報告摘要
事件：
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恆鋒轉債（123173.SZ）於2022年12月30日開始網上申購：
總髮行規模為2。42億元，扣除發行費用後的募集資金淨額用於市域社會治理平臺建設專案和補充流動資金。
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當前轉換平價為99.93元，平價溢價率為0.07％。
轉股期為自發行結束之日起滿6個月後的第一個交易日至轉債到期日止，即2023年07月06日至2028年12月29日。初始轉股價13。85元/股，正股恆鋒資訊12月29日的收盤價為13。84元，對應的轉換平價為99。93元，平價溢價率為0。07％。
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轉債條款中規中矩，總股本稀釋率為9.62％。
下修條款為“15/30，80％”，有條件贖回條款為“15/30、130％”，有條件回售條款為“30、70％”，條款中規中矩。按初始轉股價13。85元計算，轉債發行2。42億元對總股本稀釋率為9。62％，對流通盤的稀釋率為13。45％，對股本攤薄壓力較小。
觀點：
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我們預計恆鋒轉債上市首日價格在108.56~121.45元之間，我們預計中籤率為0.0008％。
綜合可比標的以及實證結果，考慮到恆鋒轉債的債底保護性一般，評級和規模吸引力一般，我們預計上市首日轉股溢價率在15％左右，對應的上市價格在108。56~121。45元之間。我們預計網上中籤率為0。0008％，建議積極申購。
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恆鋒資訊定位為智慧城市資訊服務提供商，向客戶提供資訊服務的規劃設計諮詢、軟硬體開發、系統整合、運維託管等全過程資訊科技服務。
公司提供的產品主要服務於智慧城市中民生、公共安全、城市服務三大領域，是中國優秀的智慧城市資訊服務提供商和國家高新技術企業。
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2017年以來公司營收穩步增長，2017-2021年複合增速為10.96％。
自2017年以來，公司營業收入總體呈現穩步增長態勢，同比增長率“V型”波動，2017-2021年複合增速為10。96％。2021年，公司實現營業收入6。12億元，同比增加21。95％。與此同時，歸母淨利潤也不斷浮動，2017-2021年複合增速為2。18％。2021年實現歸母淨利潤0。47億元，同比減少20。18％。
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公司營業收入主要來源於智慧城市行業綜合解決方案業務，營收結構穩定。
2019年以來，智慧城市行業綜合解決方案業務營收構成均在80％以上，構成恆鋒資訊主營收入的絕對來源。軟體開發業務存在擴大趨勢，從2019年的9。83％擴大到2021年的11。78％。
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公司銷售淨利率、毛利率和銷售費用率維穩，管理費用率下降，財務費用率上行。
2017-2021年，公司銷售淨利率分別為10。69％、10。21％、10。81％、11。77％和7。68％，銷售毛利率分別為27。84％、26。78％、28。79％、29。23％和23。54％。
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風險提示：申購至上市階段正股波動風險，上市時點不確定所帶來的機會成本，違約風險，轉股溢價率主動壓縮風險。
正文
1. 轉債基本資訊
當前債底估值為64.81元，YTM為3.37％
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恆鋒轉債存續期為6年，東方金誠國際信用評估有限公司資信評級為A/A，票面面值為100元，票面利率第一年至第六年分別為：0。50％、0。70％、1。00％、1。80％、2。50％、3。00％，公司到期贖回價格為票面面值的115。00％（含最後一期利息），以6年A中債企業債到期收益率11。32％（2022-12-29）計算，純債價值為64。81元，純債對應的YTM為3。37％，債底保護一般。
當前轉換平價為99.93元，平價溢價率為0.07％。
轉股期為自發行結束之日起滿6個月後的第一個交易日至轉債到期日止，即2023年07月06日至2028年12月29日。初始轉股價13。85元/股，正股恆鋒資訊12月29日的收盤價為13。84元，對應的轉換平價為99。93元，平價溢價率為0。07％。
轉債條款中規中矩。
下修條款為“15/30，80％”，有條件贖回條款為“15/30、130％”，有條件回售條款為“30、70％”，條款中規中矩。
總股本稀釋率為9.62％。
按初始轉股價13。85元計算，轉債發行2。42億元對總股本稀釋率為9。62％，對流通盤的稀釋率為13。45％，對股本攤薄壓力較小。
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投資申購建議
我們預計恆鋒轉債上市首日價格在108.56~121.45元之間。
按恆鋒資訊2022年12月29日收盤價測算，當前轉換平價為99。93元。
1）參照平價、評級和規模可比標的聚合轉債（轉換平價90。50元，評級AA-，發行規模2。04億元）、卡倍轉債（轉換平價107。99元，評級A+，發行規模2。79億元）、鋒龍轉債（轉換平價88。99元，評級A+，發行規模2。45億元），12月29日轉股溢價率分別為65。58％、56。02％、42。95％。
2）參考近期上市的豪能轉債（上市日轉換平價81。38元）、宏圖轉債（上市日轉換平價86。59元）、福22轉債（上市日轉換平價90。59元），上市當日轉股溢價率分別為35。52％、35。90％、31。27％。
3）以2019年1月1日至2022年3月10日上市的331只可轉債為樣本進行迴歸，構建對上市首日轉股溢價率進行預測的模型，解釋變數為：行業轉股溢價率（x_1）、評級對應的6年中債企業債上市前一日的到期收益率（x_2）、前十大股東持股比例（x_3）和上市前一日中證轉債成交額取對數（x_4），被解釋變數為上市首日轉股溢價率。得出的最優模型為：y=-89。75+0。22x_1-1。04x_2+0。10x_3+4。34x_4。該模型常數項顯著性水平為0。001其餘係數的顯著性水平為0。1、0。05、0。05和0。001。基於我們已經構建好的上市首日轉股溢價率實證模型，其中，計算機行業的轉股溢價率為21。91％，中債企業債到期收益為11。32％，2022年三季報顯示恆鋒資訊前十大股東持股比例為48。34％，2022年12月29日中證轉債成交額為47，145，556，671元，取對數得24。58。因此，可以計算出恆鋒轉債上市首日轉股溢價率為14。80％。
綜合可比標的以及實證結果，考慮到恆鋒轉債的債底保護性一般，評級和規模吸引力一般，我們預計上市首日轉股溢價率在15％左右，對應的上市價格在108。56~121。45元之間。
我們預計原股東優先配售比例為64.50％。
恆鋒資訊的前十大股東合計持股比例為48。34％（2022/09/30），股權較為集中。假設前十大股東80％參與優先配售，其他股東中有50％參與優先配售，我們預計原股東優先配售比例為64。50％。
我們預計中籤率為0.0008％。
恆鋒轉債發行總額為2。42億元，我們預計原股東優先配售比例為64。50％，剩餘網上投資者可申購金額為0。86億元。恆鋒轉債僅設定網上發行，近期發行的齊魯轉債（評級AAA，規模80。00億元）網上申購數約1068。1萬戶，宏圖轉債（評級A，規模10。09億元）1090。37萬戶，共同轉債（評級A+，規模3。8億元）1098。41萬戶。我們預計恆鋒轉債網上有效申購戶數為1085。63萬戶，平均單戶申購金額100萬元，我們預計網上中籤率為0。0008％。
3. 正股基本面分析
3.1 財務資料分析
恆鋒資訊定位為智慧城市資訊服務提供商，向客戶提供資訊服務的規劃設計諮詢、軟硬體開發、系統整合、運維託管等全過程資訊科技服務。
公司提供的產品主要服務於智慧城市中民生、公共安全、城市服務三大領域，是中國優秀的智慧城市資訊服務提供商和國家高新技術企業。
2017年以來公司營收穩步增長，2017-2021年複合增速為10.96％。
自2017年以來，公司營業收入總體呈現穩步增長態勢，同比增長率“V型”波動，2017-2021年複合增速為10。96％。2021年，公司實現營業收入6。12億元，同比增加21。95％。與此同時，歸母淨利潤也不斷浮動，2017-2021年複合增速為2。18％。2021年實現歸母淨利潤0。47億元，同比減少20。18％。2021年，歸母淨利潤同比下降20。18％，主要原因包含兩方面：（1）部分專案收入金額較高且毛利率較低所致，上述專案競爭激烈，業主單位中標要求高，裝置及材料部分採購、定製成本較高，導致總體毛利率降低，報告期內公司毛利率同比上年同期下降5。70％；（2）公司研發費用增加，報告期內公司研發費用同比上年同期增長37。04％。
公司營業收入主要來源於智慧城市行業綜合解決方案業務，營收結構穩定。
2019年以來，智慧城市行業綜合解決方案業務營收構成均在80％以上，構成恆鋒資訊主營收入的絕對來源。軟體開發業務存在擴大趨勢，從2019年的9。83％擴大到2021年的11。78％。
公司銷售淨利率、毛利率和銷售費用率維穩，管理費用率下降，財務費用率上行。
2017-2021年，公司銷售淨利率分別為10。69％、10。21％、10。81％、11。77％和7。68％，銷售毛利率分別為27。84％、26。78％、28。79％、29。23％和23。54％。公司銷售淨利率和毛利率變動主要與智慧城市行業綜合解決方案業務和軟體開發業務毛利率波動相關，2021年，公司銷售淨利率和毛利率下行，主要系由於智慧城市行業綜合解決方案業務毛利率較低，因昌吉州政法委昌吉州建設聯網應用專案第二包：前端與平臺建設專案、漳浦縣雪亮工程（報警監控系統第七期）專案建設貨物類採購專案及公共安全影片監控建設聯網應用專案（黔江雪亮工程）收入金額較高且毛利率較低所致。上述專案競爭激烈，業主單位中標要求高，裝置及材料部分採購、定製成本較高，且業主單位對專案人員資質要求高、培訓要求多，人工成本也相對較大。2020-2021年財務費用增加，主要系銀行借款利息增加和銀行存款利息減少所致。
注：圖4-7中的行業平均線，均是透過計算申萬二級行業指數的各項費用和主營收入的比值，得到相應的費用率，而不是單個公司的額相應費用率的加權平均，這種計算方法在行業集中度比較高的時候，可能會突出主營收入較大的公司的影響，弱化主營收入較小的公司的影響。
3.2 公司亮點分析
智慧城市市場規模迅速增長，行業高景氣帶動公司業務發展。
智慧城市行業綜合解決方案是基於網際網路、物聯網、雲計算、大資料等先進資訊科技而形成的一種新型資訊化的城市形態，技術融合性較高，對企業技術實力具有較高要求。此外，智慧城市涉及城市執行各項核心系統，包括政務、公共安全、民生在內的各種需求，只有利用長期積累的行業經驗和專業知識，才能以提供整體解決方案的方式滿足不同客戶的多種資訊化建設需求。因此，智慧城市行業綜合解決方案企業核心競爭力主要體現在持續研發創新能力、行業專案經驗等方面。目前，國內現有技術已經可以支援行業企業的正常運作，同時，隨著物聯網、5G、大資料、人工智慧、邊緣計算等相關技術日益豐富、快速發展，也將不斷提升我國智慧城市行業綜合解決方案企業的業務水準。隨著我國穩定的經濟增長及技術水平的提高，智慧城市市場規模日益擴大。根據中國智慧城市工作委員會資料：2020年我國智慧城市市場規模將達14。9萬億元。預測到2022年，我國智慧城市市場規模將達到25萬億元。恆鋒資訊80％以上的營業收入來源於智慧城市行業綜合解決方案業務，智慧城市市場規模的迅速增長有助於培育業務規模潛力，在未來創造穩定高增的營收點。
智慧城市行業准入存壁，公司獲取資質先發優勢。
公司所處細分行業實行強制性資質認證，擁有強制性資質是企業經營的前提條件，擁有高級別資質的企業在專案承接方面具備明顯的優勢。此外，擁有豐富、齊全的其他資質能夠滿足客戶日益增加的多樣化和個性化的需求，能夠增強企業的競爭力。經過多年發展，公司成為行業內資質體系齊全且級別較高的企業之一。公司擁有住建部頒發的建築智慧化系統設計專項甲級資質、中國安全防範產品行業協會頒發的安防工程企業設計施工維護能力一級資質、中國電子工業標準化技術協會資訊科技服務分會頒發的資訊科技服務執行維護標準符合性證書二級、福州市城鄉建設局頒發的電子與智慧化工程專業承包一級、建築裝修裝飾工程專業承包一級、建築機電安全工程專業承包二級等資質，其中建築智慧化系統設計專項甲級資質系行業內級別最高的資質。
4. 風險提示
申購至上市階段正股波動風險，上市時點不確定所帶來的機會成本，違約風險，轉股溢價率主動壓縮風險。
本文源自券商研報精選