一、引言

2021年6月21日上午，首批9只公開募集基礎設施證券投資基金（REITs）（以下簡稱“基礎設施公募REITs”）上市儀式在滬深交易所同步舉行，其中滬市5只，分別為普洛斯、東吳蘇園、張江REIT、浙江杭徽、首創水務，深市4只，分別為首鋼綠能、鹽港REIT、蛇口產園、廣州廣河，底層專案涵蓋收費公路、產業園、倉儲物流、汙水處理等四大主流基礎設施型別，覆蓋京津冀、長江經濟帶、粵港澳大灣區、長江三角洲等重點區域。首批9只基礎設施公募REITs產品上市交易，標誌著國內基礎設施公募REITs試點工作正式落地。

我國早在2002年就開始對房地產投資信託基金進行研究，但受限於制度瓶頸，發展緩慢。2005年12月，越秀不動產信託投資基金在香港聯交所正式掛牌上市，成為第一支以內地物業作為基礎資產的“離岸”REITs。2014年，中信啟航專項資產管理計劃在深交所正式掛牌上市，成為我國大陸地區第一支真正的權益型“類REITs“產品，為我國REITs的發展提供了新思路。

2016年12月26日，國家發展和改革委、證監會聯合釋出《關於推進傳統基礎設施領域政府和社會資本合作（PPP）專案資產證券化相關工作的通知》（簡稱《通知》），其中特別提出要“推動不動產投資信託基金（REITs） ，進一步支援傳統基礎設施專案建設”。

二、基礎設施REITs的概念和特點

（一）基礎設施REITs的概念

REITs （Real Estate Investment Trust）即不動產投資信託基金，始於20世紀60年代，至今已有50多年的發展歷史，是透過發行收益憑證募集多數投資者的資金，並將資金交由專門投資機構進行不動產投資經營管理，最後將投資收益按照一定比例分配給投資者的一種信託基金。

而國內試點的基礎設施公募REITs，是指依法向社會投資者公開募集資金形成基金財產，透過基礎設施資產支援證券等特殊目的載體持有基礎設施專案，由基金管理人等主動管理運營上述基礎設施專案，並將產生的絕大部分收益分配給投資者的標準化金融產品。一句話概括，公募REITs是透過募集眾多投資者的資金，用於投資不動產來獲得收益的一種金融產品。

（二）基礎設施REITs的特點

除了一般REITs所具備的雙重避稅、流動性強、分紅比率高、較低槓桿率、透明的法人治理結構等特點之外，基礎設施REITs還有基礎設施方面特有的特徵。如：

（1）具備防禦性。基礎設施資產相對於其他固定資產最明顯的特徵是週期不明顯。比如，房地產有明顯的週期性，當行業處於繁榮期，現金流過度充裕，而當行業處於衰退期，現金流則急劇短缺，無法保證穩定的現金流。而基礎設施資產則不同，沒有明顯的週期性，收益一般比較平穩，現金流相對穩定。因此，基礎設施REITs可以為投資者提供長期、定期和可持續的現金流，從而具備了防禦性特徵。

（2）投資組合多樣化。基礎設施業務具有多元化的組合，其業務包括公路、鐵路、機場等交通基礎設施，發電、輸電等電力基礎設施，供水、海水淡化等水務基礎設施，汙水處理、固體廢物處理等環保類基礎設施，管道、天然氣等能源基礎設施，衛星、廣播、無線電網路新型基礎設施等各型別業務。由於基礎設施類別多樣、相關程度較低，專案公司可以透過長期持有，進行投資組合分散化，以獲得可持續的現金流。

三、國內外基礎設施公募REITs的交易結構

（一）美國基礎設施REITs的交易結構

美國基礎設施REITs的結構可以分為傳統的REITs結構、UPREIT 及DOWNREIT。

第一，傳統REITs結構。REITs透過向投資者發行股票，將所籌集的資金獲取基礎設施資產的產權，並將基礎設施資產進行經營性租賃，將所獲的租金按比例以紅利的形式分配給投資者。股東對於REITs公司而言，不僅因為擁有REITs股權而獲得紅利，而且還可以在二級市場公開交易，自由退出。

第二，UPREIT （傘形合夥REITs）。UPREIT是umbrella partnership REITs的簡稱，顧名思義為傘形REITs。在UPREIT交易結構中，REITs向公眾發行股票，將其籌集的資金以唯一普通合夥人（GP）的身份用於持有合夥企業份額（OP份額）。而合夥企業則直接收購底層資產並運營，以OP份額的約定將營業利潤返還給REITs，隨後REITs將所得收入以股票分紅的形式支付給投資者，類似於一種轉付機制。在這種情況下，REITs透過擁有合夥企業的所有權從而仍然擁有合夥企業的底層資產。因此，REITS 透過合夥企業間接擁有其底層資產。

UPREIT與傳統的REITs有兩點不同。首先，在UPREIT交易結構中，REITs並不直接擁有底層資產的所有權，讓合夥企業直接收購底層資產並經營。第二，由於持有OP份額的形式間接持有基礎資產，所以REITs沒有進行實物資產交易節省了相關稅費。

第三， DOWNREIT DOWNREIT是UPREIT的一個變體。與UPREIT類似，DOWNREIT也是為推遲納稅而收購資產。但與UPREIT不同的是，DOWNREIT可以在擁有合夥企業的同時擁有不動產。DOWNREIT擁多個合夥企業，或擁有合夥企業與不動產。DOWNREIT為UPREIT提供了額外的靈活性，因為它可以與每個資產收購都形成合夥關係，但DOWNREIT比UPREIT更為複雜。

（二）國內基礎設施REITs的交易結構

根據《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》和配套業務規則的徵求意見稿，當前官方認可的標準交易結構只有一種，即REITs （公募基金產品） -ABS （資產支援證券）一 SPV （基礎設施專案公司）的三級結構，即由符合條件的取得公募基金管理資格的證券公司或基金管理公司，依法依規設立公開募集基礎設施證券投資基金，經中國證監會註冊後，公開發售基金份額募集資金，透過購買同一實際控制人所屬的管理人設立發行的基礎設施資產支援證券，完成對標的基礎設施的收購，開展基礎設施RETTs業務。

在實操中，出於原始權益人企業性質、原始權益人賬面現金流的緊張程度、公募基金管理人的主動管理能力等多方面原因考慮，交易結構設計很可能會有以下基於基本交易結構進行變化，如：

（一） RAPS （REITs- ABS- PE- SPV）結構

RAPS結構是在ABS（資產支援證券）和SPV（基礎設施專案公司）之間，增設一層PE （私募股權投資基金）。

（二） RATS （REITs- ABS- Trust- SPV） 結構

RATS結構是在ABS （資產支援證券）和SPV （ 基礎設施專案公司）之間，增設一層由Trust Co。，Ltd。 （ 信託公司）發行的trust plan （信託計劃）。

（三） RAOS （REITs- ABS- OMC- SPV） 結構

RAOS結構是在ABS （資產支援證券）和SPV （基礎設施專案公司）之間，增設一家由公募基金管理公司或資產支援證券管理人聘請的獨立第三方OMC （ operation management con-sultant，運營管理諮詢顧問）。

目前，實操中公募REITs所運用的交易結構為“公募封閉基金+ABS”，該結構的確為當前大背景下最適宜推行的結構模式：公募基金是目前唯一可公募化的契約型載體，而ABS結構的嫁接則是因為公募基金無法直接投資於非上市股權，但可投資於證監會規定的證券，而ABS可被視為證券。

四、公募REITs交易結構中專項計劃對專案公司股債結構搭建的實操模式分析——以首批上市的9只基礎設施公募REITs為例

首批公募REITs的整體交易結構均為“公募基金-專項計劃-專案公司-基礎設施專案”；下面主要就首批公募REITs交易結構中專項計劃對專案公司股債結構搭建的實操模式進行梳理。

從首批公募REITs交易結構來看，為實現節稅目的，股債結構的搭建大致可分為以下兩種：（1）透過專項計劃管理人（代表專項計劃）直接對專案公司新增股東借款，（2）構建存量債權並最終由專項計劃管理人（代表專項計劃）受讓並持有。

（一）新增股東借款

1。採用直接新增股東借款模式概況

新增股東借款模式：（1）一方面，專項計劃管理人代表專項計劃向原始權益人收購其持有的專案公司全部股權，（2）同時，專項計劃管理人向專案公司發放股東借款，借款款項通常用於償還專案公司存量負債、專案公司日常運營等。

如在首創水務招募說明書中，關於專項計劃收購股權及發放股東借款的相關披露如下：

“a）債權投資：計劃管理人（代表專項計劃的利益）擬透過發放股東借款的形式完成對各專案公司的債權投資……，定向用於1）專案公司向原股東支付分紅款及預提所得稅；2）償付專案公司借款本金及其應付利息（如有）。b）股權收購：計劃管理人（代表專項計劃的利益）擬向各專案公司境外股東收購標的專案公司全部股權。……根據《股權轉讓協議》的約定，自專項計劃設立之日起，計劃管理人（代表專項計劃的利益）即成為標的股權的所有權人，即各專案公司的唯一股東……”。

包括首創水務，首批公募REITs產品採用直接新增股東借款模式的還有：華安張江光大園REITs、東吳蘇園、普洛斯、廣州廣河。

（二）收購存量債權

在首批公募REITs產品中，專項計劃管理人收購的存量債權的方式如下：鹽田REITs透過原始權益人向SPV發放股東借款形成存量債權、浙江杭徽透過減資形成應付減資款、首鋼綠能透過創設SPV形成應付股權轉讓款。

1。 鹽田REITs“股+債”結構

（1）基金成立時，原始權益人持有SPV100%股權，SPV持有專案公司100%股權；根據《SPV借款合同》，原始權益人向SPV提供11。3666億元股東借款；

（2）專項計劃管理人代表專項計劃向原始權益人購買其持有的SPV的股權及債權；

（3）在專項計劃管理人完成對SPV的收購後，專案公司反向吸收合併SPV以承繼SPV的股東借款債務。

2。 浙江杭徽“股+債”結構

（1）專案公司減資。首先，專案公司原各股東（即原始權益人）均同意根據各方持股比例對專案公司同比例減資21億元，因為專案公司沒有足夠資金支付減資款，因此專案公司對原始權益人形成應付減資款21億元。

（2）同時，專項計劃管理人代表專項計劃向原始權益人收購其持有專案公司的全部股權及因減資所享有的對專案公司的債權。

3。 首鋼綠能“股+債”結構

（1）北京首鋼基金有限公司設立SPV；

（2）SPV向首鋼環境收購其持有的生物質公司（即專案公司）100%股權，股權轉讓總對價為A億元，已支付的對價為0。001億元，剩【A-0。001】億元待支付；就該未支付股權轉讓對價確認為首鋼環境對SPV享有的債權。

（3）首鋼基金從首鋼環境處受讓其對SPV享有的【A-0。001】債權；至此，首鋼基金持有SPV100%股權以及金額為【A-0。001】億元的債權，同時首鋼基金透過SPV持有專案公司的全部股權；

（4）專項計劃管理人代表專項計劃以A億元對價收購首鋼基金持有的SPV股權和債權，其中：股權轉讓對價0。001億元，債權轉讓對價【A-0。001】億元；

（5）首鋼基金在步驟（4）獲得專項計劃支付的收購價款資金，並向首鋼環境支付步驟（3）所欠債權轉讓對價【A-0。001】億元；

（6）專案公司反向吸收合併SPV，至此，專項計劃管理人代表專項計劃持有專案公司100%股權及【A-0。001】億元債權。