烏雲下的永煤集團大樓

【勝春客官看財經】

11月10日的違約公告一經發出，投資者頓時一片譁然。儘管與華晨同樣是市場違約，但本次違約事件之所以引起市場情緒波動，主要是因為從違約主體看，與華晨不同，永煤違約在大部分投資者意料之外。華晨位於東北地區，在鐵物資、東特鋼等信用事件的前車之鑑下，市場對東北地區信用債本身就抱有謹慎情緒。

此外，在信用基本面方面，華晨經營虧損較大，違約日前負資產已達到64億，增加的資產短期也難以變現償債。從二級市場事先已有折價交易來看，華晨違約在多數投資者預期之內，因而對債市影響有限。

反觀永煤，無論從信用基本面還是二級市場成交來看，其違約都超乎許多投資者預期。在經營方面，雖然化工等非煤業務在營收與毛利方面拖累較為嚴重，但核心煤炭業務較為優質，是全國主要無煙煤基地之一，且近階段北方進入取暖季，煤價逐漸抬升。

永煤是作為河南能源化工集團有限公司（以下簡稱“豫能化”）的第一大核心子公司，實際控股人為河南國資委，國企信仰較強；且截至2020年三季度，永煤報表顯示期末現金及等價物餘額為328。21億元，面對10億短融，並非全無償債能力。就二級市場成交而言，其成交價格也相對穩定，並無違約預兆。

違約時點也頗為異常。2015-2016年，煤炭行業產能過剩，企業經營困頓，但當時並未發生違約，而目前正處於供給側改革後，煤企普遍盈利修復，且2020年信用環境寬鬆，當下永煤反而違約，使得投資者很難不去思索其中的異常之處，也加劇了對國企信仰的擔憂。

除了自身234億的存續債券外，永煤違約還或將觸發豫能化旗下115億債券的交叉違約條款，存續債券合計近350億元，涉及規模相當巨大，容易帶來一系列連鎖反應。從近期市場表現來看，連鎖反應的觸發主要有兩條路徑：

（1）永煤違約將引發市場對其他省份弱資質國企以及冀中、平煤等產能過剩行業企業的擔憂。永煤違約激化了投資者對河南及其他省份弱資質國企的擔憂，特別是其中同樣債務負擔較重、債券集中到期壓力大的煤企、能源企業，如豫能化、冀中、平煤等。近期多隻債券暴跌，遭遇投資者二級折價拋售，成交收益率大幅抬升。更有共計157。1億的債券一級取消發行，其中絕大部分為地方國企，市場融資受到嚴重衝擊，甚至波及其他省份城投企業與強資質的產業主體，使得市場再融資緊縮。

（2）國企作為機構持倉主體，違約更容易引發廣泛的基金淨值下跌與贖回，進入“債基贖回-估值下行-被動贖回-估值下行”的負反饋迴圈，造成流動性踩踏。在規避民企風險、市場利率與信用利差走低的情況下，機構一般選擇下沉國企以獲取收益，永煤即是一例。這也造成其投資者分散，市場普遍性持有。一旦違約，則可能造成估值下調，影響基金淨值，避險情緒強化贖回壓力，恐慌下市場流動性進一步缺失，導致機構進入被動去槓桿的迴圈。目前已有個別債券基金出現贖回壓力，如果違約面積和程度繼續擴大深化，市場對國企償債意願悲觀預期擴散，則市場可能形成非理性下跌，乃至影響到權益市場。

展望未來，信用債市場將會持續經歷估值重構。“國企信仰”被衝擊下市場對資質下沉更加謹慎，弱資質主體信用風險溢價以及流動性溢價可能都將走闊，而優質穩健主體將更受追捧。長期來看，不斷打破剛兌信仰是歷史的必然趨勢，“大而不倒”和國企信仰都將逐漸淡出歷史舞臺，基於經營基本面定價的重要性會進一步凸顯。國企板塊受到衝擊的背景下，邊際上城投與地產板塊的挖掘價效比在提升，但這兩個板塊的尾部主體同樣不建議做較多下沉。與此同時，在信用風險偏好下行及流動性收緊的背景下，未來市場對資質下沉將更為謹慎，而資質確定性穩健的主體將受到進一步的追捧。信用債市場將會發生估值重構，信用分層的局面可能會體現得更加明顯。