“秤砣雖小，四兩撥千斤！”

這句話正是信用評級機構價值的體現，“AA”與“AAA”雖僅有一字母之差，但是卻是融資方能否順利發債的重要一環。

這些評級機構有著自己的小圈子，他們並不像銀行、保險等匯聚在鎂光燈前，直到今年8月一紙罰單，突然讓這個小圈子走進了人們的視野。

8月17日，大公評級被北京證監局、銀行間市場交易商協會責令限期整改，債務融資工具市場相關業務和證券評級業務被雙雙暫停一年。大公的問題包括在為相關發行人開展評級服務的同時，直接為發行人提供諮詢服務，收取高額費用等。

這種“一手評級、一手諮詢”的問題，和監管處罰的力度一時間震動市場，也將行業內的一些陰暗面暴露在陽光之下，評級行業的公信力變得更加沒有說服力了，迎來了“至暗時刻”。

圖片來源：東方IC

就在市場逐漸淡忘大公之時，近日，國際評級巨頭惠譽突然宣佈，惠譽博華信用評級有限公司日前在京成立，惠譽博華擬為中國在岸債券市場提供服務，與惠譽評級的國際評級業務互為補充。

“福無雙至，禍不單行！”對於國內的評級機構而言，日子似乎越發難過！

大公何以至此？評級何以至此？

日前，一位從事評級相關工作多年的業內資深信評人士（某評級集團公司總裁級高管，X先生）與記者相約聊一聊。時間約在了一個風和日麗的上午，地點位於繁華市中心一家咖啡廳。

雖然已經是一個評級老兵，X先生其實也只有四十來歲的年紀。採訪從十點一直進行到了十二點多，兩個多小時中，X先生娓娓道來，所談內容從國內評級發展的歷史淵源，到如今面臨的問題和困局，再到背後的原因，以及未來的出路都做出了獨到的見解。

談業務

同業：不敢趁機搶大公專案

大公是個無法繞開的話題，說起這家機構，X先生立即打開了話匣子。

他表示，大公現在的狀態，基本上類似2006年遠東後來的情況。當年“福禧事件”之後，遠東在銀行間市場的評級業務資格被停了，一直到現在都沒恢復，證監會那邊的交易所市場恢復了，但業務量是非常少的，因為聲譽受到極大的衝擊。

遠東走過這條路以後，大公為什麼這次又來了一遍？

其實有一段時間，大公所謂的情懷是存在的。他所希望的是把中國的評級品牌國際化。但他的基礎不紮實，他沒有審視在不同的環境應該做什麼事情，可能太超前了，或者內部的基本功還不足以去做這個事情。

另外，大公現在被處罰，這個公司客戶中有多少家是拿過錢的，沒人知道。現在其他機構把大公的專案接過來做了，評的級別和大公是一樣的，大公拿了錢是這個級別，不拿錢的也是這個級別，那大公會承認自己錯了嗎？大公會說，我只是多了一份錢去支援我的事業，沒有賣評級，你看現在是不是一樣的級別。

投資人就崩潰了，評級還是沒做好風險把控，現在搶大公的客戶就變成新的競爭格局。現在這些公司如果盲目地搶，必然給這個行業帶來更大的抹黑。

商業模式：不是付費機制造成評級“扭曲”

再講評級自身建設的問題，這是歷史。中國評級業的產生是賦權認定，監管認定。中國的評級是1988年成立，遠東算是第一家社會化的評級公司，後面人民銀行自主設立一些公司，到最後社會化公司，經歷了幾個過程。

債券市場是1987年起步，《企業債券管理暫行條例》出來了，當時一看國際發債要評級，中國也要評級，評什麼？評風險。只知道評風險，但技術什麼都沒有，概念沒有接軌。

在1993年《企業債券管理條例》出來以後，出了一大波的債券，最終覺得這個東西要社會化公司來做，所以新世紀、中誠信這些社會化的公司就出現了。到1997年，人民銀行正式認定中誠信、大公等九家社會化公司是具有資格的評級機構。

我們是因為有債券市場，所以做了評級的安排。那麼美國，有了債券市場，都不知道有風險，後來才有穆迪、標普這些機構作為第三方，為投資人做了一些刊物的發表，做投資的服務。

大公國際資信評估有限公司董事長關建中（圖片來源：視覺中國）

穆迪（穆迪公司的創始人約翰穆迪，1909年首創對鐵路債券進行信用評級）先寫了個出版物，鐵路債券的一種手冊，他不一定有多大的願景和想法，就做了套指標的比對，讓市場去看看這個東西，我們現在評級其實一樣的。

當時市場上沒有幾家在做，後來在市場大蕭條、金融危機的時候，投資人發現這幾家公司所評估的債券，市場表現優於沒有評過級的，他發揮了風險揭示的作用，解決了資訊不對稱。這幾家不錯，賦了準公權給他們，所以穆迪、標普有後來的發展，這個時候他們拿的是出版物的錢，投資人買他服務的錢。而後來漸漸變成拿發行人的錢了。

這是因為出現了新變化，就是傳真機、影印機的出現，讓傳播的速度變成更快、更高效。如果再用出版物的方式，評級公司不能生存。隨便影印一下，全市場都有，傳真一下，全市場都知道，評級公司還有什麼東西？服務一家等於全世界都知道了。到今天就更簡單，為投資人服務，給投資人做業務、做的東西全市場一個Email就都知道了，一個微信全網都知道了。請問有啥意義？沒有意義。

所以，在技術革新的情況下，向發行人拿錢是最合適的。但是有一點：拿發行人的錢，服務的物件還是投資人。

大家現在都有爭議，為什麼評級公司是拿發行人的錢？付費機制造成評級公司扭曲，邏輯實際上是錯誤或者不準確。不是評級機構拿了錢就為誰服務，美國評級機構也是這樣，為什麼美國評級公司做，大眾就信！本土評級機構做的評級，你們就不信？

所以付費機制，其實不在乎誰付費，最後都是發行人的錢，都是發行人付費。向投資人拿了錢，投資人是不是會把這塊成本加在發行利率上面？任何機構拿的錢都是發行人的成本，也是會彌補收益的。

評級機構拿了錢，發行人代表投資人把錢給了，作為評級來講，自身的立場要自己明白，是為投資人服務、為市場服務的，不是為某個給了我錢的機構服務，我可以說不，不是給了錢讓做事情，我必須做，這是評級行業的初心。

當然，監管必須要介入。大公拿了錢，就出問題了。

投資人：揮之不去的剛兌信仰

提到投資人，X先生更是有一肚子話要說。

投資人的市場，成熟度太低，這是一個過程。原來因為無風險的監管政策，造成了投資人在市場博弈的時候，認為是沒有任何風險的，在沒有違約出現之前，所謂的“福禧事件”，一些案例最後都剛性兌付了，投資人就被養成了一個習慣，其實就是博傻的一種感覺。

博傻之後，所有債券都能兌付，投資者沒有風險，也就不去關心債券究竟是何種評級，對評級真正的有效需求沒有產生。都沒有需求了，投資者自然也不會去關心評級是否公允。

直到2014年，超日太陽能出現違約以後，投資人慢慢進入一種新的理性狀態。開始說要建立內評，建立大的風險防範，同時開始挖人，評級公司一下子人才流失了，評級質量又往下掉了。

對投資人來講，我認為他們的一些認知還在初期，叫做信仰。有信仰就是說明不成熟。信仰是什麼？講最極端的就是盲從了。比如，他們一直堅信政府平臺和國企都是對的，堅信他們不會違約，有信仰。

那麼還有一種極端的負信仰——民營企業不能買，有風險，所以絕對不碰，這是正信仰和負信仰。對國有企業是信仰，對民營企業叫負信仰。這個極端對整個市場是不利的。所以中國的債券市場，股市叫缺乏信心，債市叫缺乏信任，沒有信任基礎所以才會有信仰。

投資人會有這種認知，是因為在發展當中，投資人逐漸成熟，評級機構在往下走，所以造成了互相不認同，共識沒有、信任沒有。

評級應該在投資人非常成熟的時候，給予更大的支援，這才有一個提升，你應該告訴投資人怎麼評出來，為什麼沒問題或有問題。

談行業

行業比拼：規模至上

現在的評級機構為什麼這麼差？是因為前幾年放水，放水目的是為了趕超，成為行業龍頭。拼命放，放著放著突然發現不對、很難控制，質量不好的客戶都進來了，這些客戶進來今年的違約踩雷就多，這就是因果關係。以前過度放鬆、過度地盲從所帶來的一些後果，就是評級市場變成這樣一個環境了。

X先生接著表示，其實這些事情應該早點發現，但是監管早發現，整個行業就一定更規矩嗎？遠東評級被處罰的時候，這行業稍微規範了點。後來老闆們又開始肆無忌憚，放水競爭走到今天，大公被處罰以後，可能後面幾年又大概相對會行為規範一點。但是如果再有一些新的環境的變化，那又不是這個套路了。

可是評級要保護自己的聲譽，保持中立，客觀，公正這幾個原則。美國的發展路徑，是從投資人服務慢慢出來，經過市場的認同以後，認定這幾家機構具備為市場服務、作為看門人的資格。2008年出了問題，也接受過相對的處罰。但他們基本的思維還是為投資人去做好服務，如果沒有為投資人服務，出了問題最後面臨的結局很難預料。但我們（本土評級行業）出身就是為市場服務的，是為發行方來服務的。所以拿了準公權，就拿發行人的錢，拿到錢以後，由於市場競爭，由於不同市場參與者的不同行為準則，或者變化，造成評級機構沒有什麼發揮餘地，突然拿了這麼多錢，行為就變了。

而在行業的競爭當中，因為是被賦予公權，突然冒出來的這些評級機構，大家沒那麼瞭解你，市場從無到有、從不成熟到成熟，這些評級機構誰好誰壞，不知道。競爭的手段是什麼？就是要做規模，做首單，所謂的首單，這是證明自己是最優秀的評級公司的手段。

許多公司宣傳手冊上都是做了多少個第一，因為第一說明公司牛。“第一”是怎麼評出來的不談；評的規模量大，做了多少個央企，做了多少行業龍頭，這是規模好，也不談怎麼來的。基於這些認知，做了央企等公司，這就是好的評級公司。這背後的邏輯是用別人來證明自己，用首單來證明自己。

大家都知道首單並不是那麼簡單，首單也並不就是標準。但大家往往說市場上面規模大就是好，第一就是好，這就是行業龍頭。最後造成評級都在搶怎麼拿第一、怎麼拿首單，這個競爭似乎慢慢就“變了味”。為了第一單，這個沒做過，就評級免費、級別高一點。

遠東出局以後，整個市場太平了一段時間，中誠信、新世紀、聯合、大公四家機構大概還保持相對的穩定。

但後面的競爭開始慢慢激烈，搶客戶的競爭、級別的競爭，然後是價格，服務其實已經放在後面了。服務講的是和券商的溝通、和中介機構的溝通能力。溝通好了，多幫幫忙，多給業務，互相交換。在服務的好壞是行，也是基於級別、價格的合作關係。

競爭手段：調級為先

競爭到後面，就會有調級的發生，市場規模的變化。調級的原因有很多，第一是為了搶客戶，搶客戶就要放水。

第二是行業問題，為了搶客戶給高評級，跟新客戶同樣的行業、同樣地區、同類的企業原有客戶，是不是要鬧矛盾了？本來都是AA，新來了一個還不如原客戶給了AA+，那沒辦法了，只能都調上去。如果當時說好，一個地區、同行業、同類客戶全部AA，也沒話說，問題是新客戶不給AA+又不一定搶得到。

以前機構跟別人講，不管給AA還是多少，你是這個行業裡面最高的了，你認為值不值？值，那就可以了，不用AAA了，發行人心裡面舒服。不要看中石油AAA，跟中石油怎麼去比？

但是現在大家都是AAA，就會發現中石油是AAA，其他小公司也是AAA，就沒有任何區分了。所以現在許多投資者把AAA裡面排成6檔，做AAA1、AAA2等來區分這個級別，自己再搞一些區分。

此外，還有級別的同質化，中誠信的AA和大公的AA沒人去區分，都是AA。但背後是不同機構的風格和選擇，他們的AA得出來的內容是不一樣的。

以前沒區分，現在也慢慢分了，投資人會對某家機構評的AA就自降一檔，某某的AA+還不錯，投資人慢慢在成熟、在區分。

調級還有第三種，就是真正意義上企業增資、擴股等。但還有一句話：評級是穿越週期，把一些主要的因素考慮進去，在多少幅度裡面，可以調級；多少幅度沒有達到量變到質變的過程。

但是，調級還是要有個尺度，即評級是對應債務的履約能力，是對債務的保障係數是多大，而不是單純地講“規模”，如果規模增加一點，評級就上調一點，後面整個行業變成1萬億了，加還是不加？級別已經到頭了，沒有天花板，這時有限的級別和無限的增量就產生了矛盾。

此外，規模越大，債務也可能越大，品質應該下降。調級應該基於債務的履約能力出發，看行業地位、競爭實力有沒有被替換的可能性，有沒有競爭難度越來越大、生存環境越來越糟糕，行業趨勢是不是集中來分析發行人是不是值AAA或AA。但現在是一年一變化，比之前好一點，就可以提一級，最後就變成全部3A了。如果按規模來算，中國評級行業自己就把自己套到一個絕路上去了。

行業的競爭除了級別以外，還體現在價格上。

整個行業的價格，實際上單筆收入是在下降的。在交易商協會里面有行業的合規報告（信用評級業務開展及合規執行情況報告）可以參考，每家評級機構這幾年的都有。把總收入除以他的承接業務量，完成業務量，單筆收入來看整個行業在往下走。

比如說前一年是二十五萬一單，第二年算出來二十萬。是不是這個價格在體現競爭？再算一算單位人均產出，單位每筆收入是不是在增加，自身縱向比較、同行橫向比較，要是發現有一家同行一直處在比較低的價格，就是低價在掃客戶。

評級分析師：難以應對“干預”

對於一個評級大公司的總裁級人物，X先生提到評級分析師時表示，評級專案的盡調、具體工作都是信評分析師做的，但他們在公司是最低的位置，會受到各方面的壓力，比如要求必須給評級。不能代表全部，只是說有這種情況。

中國的評級分析師，現在為什麼處在弱勢群體？

第一，沒有做好培養。他的技能不夠，出去和發行人、和其他機構對話的能力、技能水平差，沒法講出問題所在，就造成了水平的下降。水平降了以後沒法對話，他的地位就不同了，別人會說，“兄弟，你不懂哎！”

第二，在公司裡面，報告寫得不好，在發行人企業那邊訪談交流都不透徹，那在公司裡接觸內部評審和流程的時候，也變成了弱勢群體。因為分析師講不透，別人問題問過來，分析師都搞不清楚，那肯定又變成弱勢群體了。

再加上如果有級別要求這些狀況，上司壓下來，你沒法化解壓力。老總們開個小會明示暗示。“這個評級給上去。”老闆發話了，你還不照做？分析師的壓力就來了。這個行業類似這種干預的事情還挺多，干預的人沒出局，所以造成這個行業不會引去走正道。

而分析師的壓力除了來自於有外部和客戶，也來自自身能力不足和內部人員壓迫，所以分析師的地位怎麼會好？肯定處在底層。

發行人那邊也一樣，由於預評過了，預評就變成評級公司的底線了，這個壓力前期就定了，預評都已經內部答應了級別，那還分析什麼？企業怎麼可能配合，跟分析師講，“兄弟，你來了就是為評級來的，預評都搞定了，你還問一大堆問題幹嘛呢？”

分析師也沒有話語權，盡調不透徹、回來也說不清楚，大家都覺得有問題了，又變成評審不通過了。不透過老闆說不行，我答應了評級、前面都搞好了，你們怎麼可以不透過？來，干預！壓力就是這樣來的。

談監管

內部治理：“一言堂”在評級機構司空見慣

當前行業最大的問題是公司治理，內部管理。評級機構的公司治理太重要了，一言堂是在所有公司都會出現、尤其在民營企業裡面又往往是最主要的一個因素。評級公司管理層老闆很突出，股東一股獨大，只要是這種環境：管理層被一個團隊壟斷或者一個人壟斷，那麼這公司都搞不好，因為他的利益容易變化，戰略目標容易發生變化。

而監管的重心，其實應該抓住公司內部治理這個核心。治理結構完善必須引入獨立董事，上市公司的披露要求，以及股東的合理化，這是一個本質的改變。股權可能目前不能動，因為動就是利益問題，強制引進股東也不行，這是市場規則。但引入獨立董事，加強公司治理的強監管，這是可行的。因為你不靠譜，可以做自己的一股獨大，你有一個基礎的能力可以影響評級結果，到最後評級對市場失效了。

治理結構的完善，才會帶來真正的機構自身的健康發展，否則沒用。我今天想去放水，就可以告訴所有人要放水，有大股東存在，評級老總們同意，就能做。所以治理結構，評級機構自身透明度的增加，引入外部的監督機制，或者獨立董事，這是最合理的、合適的一種方式。

另外透過一種多元化的市場競爭環境，讓這些機構去改變思路。現在都考慮賺錢，有評級牌照，幹好幹壞反正也就這回事。如果這次大公不被罰，還是這回事，年年被罵，年年還是這樣幹。

監管每年在處罰，每人打一板子有什麼用？沒有新鮮血液進來改變、扭轉這個行業，解決不了根本性問題。當然，新的機構怎麼進來，必須要嚴標準，不能像以前隨隨便便放一家進來，一放進來市場就亂套了。這些機構必須有一個良性的競爭，要靠聲譽、靠客戶。客戶有兩種，發行人、投資人，服務的提升，靠對市場的貢獻來證明自己。比如發表一些更優秀的文章，做一些引領市場的事情。

監管：讓新入局者有嶄露頭角的機會

最近，大公被處罰了，得讓一些更好的機構能進來，這些人進來應該要拿到投資人的認可。

首先是為市場提供了多少服務。比如說，公開評級做多少，主動評級做多少，主動評級是有好處的，例如，別的評級機構給發行人評了個AA，這是主動公開做的，一般會比較保守，市場也看到了，其他評級機構就不敢再給這個發行人AA+，前面的評級是AA，為什麼你是AA+呢？這不打臉了嘛。

第二要讓投資人認可你是可信賴的，最後監管透過投資人的認同，給你一張牌照。這是投資人賦權，這就回到美國的體系，投資人、市場認為你是可信的，他們給你一張牌照。原有的這些老機構，拿不到投資人牌照，得不到這些投資人認同，慢慢就會被市場邊緣化。

這樣的話，評級的市場角色定位才慢慢扭過來，看門人的角色能做好，監管也不用擔心，也可以放出更多的高收益債券把市場給啟用，因為評級客觀公正的信任基礎構建成功了，所以做任何事情，市場怎麼玩法都能玩，創新什麼都可以。

沒有新鮮血液來告訴市場，可以變成新的玩法，那怎麼能好？當然，新的機構怎麼進來，必須要嚴標準，不能像以前隨隨便便放一家進來，一放進來市場就亂套了。新進入者可能為了要活下去，為了市場肯定要競爭。

但是市場不成熟，投資人看小公司業務不多，一般肯定不給這類公司業務。那麼為了獲得業務，小公司只能放水，拿這些級別去跟原有的評級機構去PK了。

所以建議監管調整，慢慢給一些政策，讓新入局者多一些嶄露頭角的機會。投資人也不應該用所謂的規模多和少來衡量，這樣這個市場就火起來了。

最後變成只有新鮮血液，或者規範的企業在玩，人家評出來就是A+，投資人認，市場也不要只認AA才行，A+也能買，投資人自己選擇。最終不合格的機構會被市場淘汰，而不是被監管淘汰。

記者 | 冷輝

每日經濟新聞