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經濟觀察報觀察家 （ID：eeoobserver）
，作者：陳永偉，原文標題：《穩定幣為何不穩定？》，頭圖來自：視覺中國
最近，整個“幣圈”經歷了一次大地震。5月6日，被譽為“幣圈茅臺”的LUNA幣開始遭遇市場異動，其幣值從85美元下跌到了80美元。接著就一路下跌，到5月12日時，LUNA的價格已經跌到了6美分——而在僅僅不到一個月之前，它的價格還一度接近120美元。
如果LUNA下跌只是一個個別現象，那問題還不大，畢竟“幣圈”裡起起伏伏的事情太多了，一個幣被爆炒過後迅速歸零的情況並不少見。但問題是，LUNA偏偏是“幣圈”第三大穩定幣Terra UST
（以下簡稱UST）
的抵押幣，它的這次下跌正是由於UST被拋售而導致的。而在LUNA暴跌的帶動之下，原本應該和美元以1：1的固定匯率兌換的UST更是迅速崩潰。5月10日，其價格曾一度下探到0。21美元。雖然經過多方拯救，UST的價格終於回升到0。5美元左右，但其作為穩定幣的價值已經不復存在。伴隨著LUNA和UST的崩盤，以UST計價的各種加密資產也出現了巨大波動。隨後，整個加密幣市場出現了巨大的動盪，包括比特幣在內的多種加密幣紛紛跳水。
當然，在這波“幣圈”的普跌當中，也有一部分加密幣逆勢上漲，比如MKR在LUNA和UST下跌最厲害的5月10日和5月12日都出現了較大幅度的升值，並且此後這種趨勢一直在持續，關於其中原因，我們在後面會討論。
由LUNA和UST崩盤所引發的加密幣普跌不僅在“幣圈”引起了巨大震動，也引發了各國監管機構的關注。5月10日，美國財長耶倫
（Janet Yellen）
就專門在國會山的會議上提到了UST的問題，指出此次UST的崩潰“說明這是一個快速增長的產品，但存在巨大的金融穩定風險，因而需要一個合適的框架對其進行監管。”
那麼，究竟什麼是穩定幣？它們在“幣圈”扮演了一個怎樣的角色？現行的穩定幣有哪些？它們又是透過什麼方法來穩定自身價值的？作為演算法穩定幣的代表，UST的崩潰是如何造成的？其他類別的穩定幣又是否能有效避免崩盤的危險？對於穩定幣這種新型的產品，應該採取怎樣的監管態度？關於這些問題，且讓我們一一道來。
穩定幣為什麼是重要的？
2008年，神秘人物中本聰由於對現行貨幣體系不滿，發表了一篇題為《比特幣：一種點對點式的電子現金系統》
（Bitcoin： A Peer-to-Peer Electronic Cash System）
的論文。在這篇寥寥數頁的論文中，中本聰向人們勾勒了比特幣的基本思路，並認為它將有助於彌補現行的中心化貨幣體系的不足，從而成為一種新的貨幣體系。
應該說，中本聰的構想是偉大的。後來的實踐證明，比特幣確實是一種十分成功的加密產品，而作為其技術基礎的區塊鏈則更被人們認為是一種足以成為新一代網際網路基礎設施的技術。在中本聰的啟發下，人們利用區塊鏈造出了各種各樣的加密幣，並試圖用它們來作為法幣的替代品。
但儘管如此，包括比特幣在內的絕大部分加密幣是完全不適合作為貨幣使用的。
眾所周知，貨幣需要履行交易媒介、價值儲藏、投資手段等多方面的職能。在這些職能中，交易媒介是最重要的。而一種物品要成為交易媒介，它就必須容易使用——不僅其攜帶和交割要十分便捷，其自身的價值也需要十分穩定。
那麼，比特幣等加密貨幣是否滿足以上作為貨幣的條件呢？答案是否定的。我們知道，在以比特幣為代表的很多加密幣當中，由於引入了分散式記賬和工作量證明共識機制，其每一筆交易都需要耗費巨大的算力，要完成一筆交易所耗的時間非常長。比如，完成一筆比特幣交易的時間要1小時左右。光是這一點，就足以勸退很多習慣了即時轉賬的使用者。
不過，這還不是最重要的。由於比特幣的幣值波動非常大，因而在交易完成的一個多小時中，可能產生很多變化。試想，如果有人要用比特幣支付一筆1000美元的費用，那麼在從他完成支付，到對方收到款項的這段時間內，原本價值1000美元的比特幣可能已經貶值到了900美元，或是已經升值到了1100美元——前一種情況將導致支付無法完成，而後一種情況則會導致支付人的損失。很顯然，這種特性就使得這樣的加密幣很難扮演貨幣的角色。
當然，在現實中，也有一些加密幣用了比較簡單的共識機制，使得其交易時間大幅縮短，但不幸的是，這些加密幣的波動通常比比特幣還要大得多，因而它們作為貨幣也同樣不合適。
需要指出的是，具體到比特幣，還有一個特徵讓它很難擔綱貨幣的角色。
中本聰本人十分厭惡中心化銀行的通貨膨脹策略，因而在構思比特幣的運作框架時，就將它設計為了一種通縮貨幣。
由於其發行量是逐步減少的，所以其價值會越來越高。這意味著，比特幣將是一種懲罰借款者的資產——一個人幾年前借入一筆只夠買一個披薩的比特幣，幾年之後他需要償還的價值或許已經足夠買一輛車。因而，如果一個經濟體以比特幣作為貨幣，那麼這個經濟體就幾乎不會有債務，而這對於經濟而言，幾乎是不可想象的。
正是由於以上這些原因，所以人們在已經有了各種加密貨幣之後，還需要有穩定幣，用它們來作為加密世界當中的貨幣使用。
老想法：用實物資產抵押鑄幣
所謂穩定幣，顧名思義，就是價格鎖定在某一個固定值上面的貨幣。這裡的“穩定”當然是一個相對概念，比如某種貨幣的價值可能恆定為1美元，但美元本身的價值可能是波動的，因而如果用黃金或者其他什麼資產的價值來對其衡量的話，它的價值依然可能是波動的。至於一種穩定幣究竟盯住什麼資產，是什麼意義上的“穩定”，就需要根據具體的情況而定。
穩定幣的思想非常久遠，最早以貴金屬作為儲備發行的紙幣基本都可以視為穩定幣。我們最熟悉的穩定幣可能是“佈雷頓森林體系”下的美元。由於當時的美國政府擁有了足夠多的黃金儲備，因而十分豪氣地向全世界宣佈，美元和黃金掛鉤，1美元的價值被固定為0。888671克黃金。只要人們願意，就可以拿著美元去兌換出對應數量的黃金。只要黃金的儲備足夠多，這種穩定關係就可以永遠保持。如果有人試圖做空美元，那麼美聯儲就可以用固定的價格出售黃金回購美元，以此來實現對美元價值的穩定。遺憾的是，由於後來美國連年貿易逆差，導致黃金不斷外流，其儲備難以支撐美元的價值，“佈雷頓森林體系”最終也就不得不隨之崩潰。
在“幣圈”，最早的穩定幣思路就來自於這種古老的抵押發行思路。
例如，2014年推出的“泰達幣”
（Tether USD，簡稱USDT）
就幾乎採用了和佈雷頓森林體系時期的美元一樣的思路來進行發行，所不同的是，它所用的抵押資產不是黃金而是美元。
根據Tether公司的承諾，每鑄造一枚USDT，它都將會儲存1美元的保證金至儲備賬戶；這樣USDT持有者可以隨時用 USDT向Tether公司兌換等額的美元現金。透過這種機制，USDT的價值就可以始終保持在1美元，使用者可以很方便地用這種“山寨美元”來進行各種交易。當然，Tether公司也不是免費提供這種服務，使用者用USDT進行交易轉賬時，就需要對其支付一定的費用。到目前為止，USDT做得還算不錯，在大部分時間內，它的價值都被穩定在了1美元左右。即使在前幾天的“幣圈”震盪之中，USDT的價值也在小幅振動之後迅速回歸了穩定。正是因為這個原因，USDT得到了比較廣泛的認可，很多加密資產都願意使用USDT進行標價。
除了USDT外，其他一些著名的穩定幣專案也採用了類似的發行機制。其中，USD coin
（簡稱USDC）
就是比較著名的例子。它的發行機制基本和USDT一樣，所不同的是，它背後有更多的機構作為背書，並定期釋出審計報告，因而其透明性被認為要好於USDT。此外，臉書也試圖利用類似的方式來發行穩定幣Libra。不同的是，Libra的儲備資產被設計為一籃子資產而非單一的美元，根據這種思路，1單位的Libra的價值將可以固定兌換一個資產組合。遺憾的是，由於受到各國監管機構的巨大壓力，因而Libra專案沒能正式實施就流產了。
儘管從幣值穩定的角度看，這種透過抵押實物資產來發行的穩定幣可以比較好地滿足人們的需要，但對於“幣圈”人士而言，它的缺陷卻是非常明顯的。
從本質上講，真正的“幣圈”人士都是去中心化主義信奉者，而抵押發行的本質就先天要求了這類穩定幣的發行者應當是一箇中心化的機構
——事實上，無論是USDT、USDC，還是想象中的Libra，都是由中心化的機構發行的。既然是由中心化機構發行的，那麼中心化固有的很多問題就會顯露出來。例如，它們可能利用自己的資訊優勢，在沒有足額儲備的情況下偷偷進行增發，也可能私下搞什麼其他小動作。
多年以來，市場上就一直流傳著USDT並沒有足額儲備的傳言。也正是由於這個原因，所以從去年開始，美國的監管機構就開始審查Tether公司。儘管調查並沒有爆出什麼實錘的結果，但人們的憂慮並沒有因此被打消。一些人甚至懷疑，Tether公司本身就和美國政府之間存在著一定的默契，在美元不斷超發的情況下，讓盯住美元的USDT暗中充當美元蓄水池的功能。究竟這種懷疑是否為真？我們很難證實或證偽。但無論如何，這種懷疑存在的本身就說明這種型別的穩定幣是先天存在很多不足的。
新思維：用加密資產抵押鑄幣
正是由於用抵押實物資產來發行穩定幣的思路存在著諸多缺陷，因而人們就想到了另一種方式來發行穩定幣。和第一種發行思路類似，這種思路依舊要求抵押資產，所不同的是，它要求抵押的不再是實物資產，而是加密資產。
在用這種思路發行的穩定幣中，最有名的是由Maker發行的Dai。當用戶希望使用Dai時，他需要先建立一個名為抵押債務頭寸
（Collateralized Debt Positions，簡稱CDP）
的智慧合約，並在CDP記憶體入一筆價值高於其希望獲取的Dai的加密資產。比如，如果使用者需要使用價值100美元的Dai，他可以先建立一個CDP，然後向其中存入相應價值的以太坊，這樣，他就可以獲得所需要的Dai。當他不再需要使用Dai，他可以向CDP償還借取的Dai，並支付一定的穩定費
（以Maker DAO的治理通證MKR支付）
，就可以贖回先前抵押的資產，而對應的CDP也將隨之關閉。
Maker主要採用一種被稱為
“目標利率反饋機制”
（Target Rate Feedback Mechanism，TRFM）
來維持Dai價值的穩定。如果在一定時間內，抵押資產的價值是不斷上升的，那麼這段時間的Dai也會隨之升值，此時為了保持Dai的價值穩定，就需要降低目標利率，增加Dai的供給；反之，如果抵押資產的價值出現了下降，從而讓Dai也會隨之貶值，則需要提高目標利率，減少Dai的供給。一旦抵押資產的下降超過了一定的臨界值，為防止存在CDP中的抵押資產不足以支撐對應的Dai的價值，則智慧合約會立即關閉風險過高的CDP，拍賣掉抵押在其中的資產，並買回足夠的Dai。
只要這種操作迅速，那麼就不會存在贖回的Dai價值低於其穩定價格的現象。舉例來說：假設使用者是抵押了價值150美元的以太坊後獲得了價值100美元的Dai。如果以太坊的價值急劇下跌，使得用來抵押的以太坊跌到了125美元，那麼這時Maker只需要及時清倉，就可以在使用者返回原來的Dai的同時，向其退還他抵押的全部以太坊，按照以太坊計算，使用者沒有任何損失。與此同時，Dai在被退回時，用來支撐其價值的資產依然高於100美元，因而其價值依然穩定。
在這種設定下，Dai的價值就可以在大多數情況下實現穩定。但是，如果出現了類似這次LUNA閃崩這樣的“黑天鵝”事件，資產價值貶值過於迅速，那麼抵押在CDP中的資產就依然存在著在清倉前就跌到難以支撐Dai價值的地步。為了防止這種情況的發生，Maker的思路是吸引人們將更多的加密資產存放在專案中，一旦出現了“黑天鵝”事件，就使用這部分超額的儲備來支撐Dai的價值。當然，人們將加密資產質押在專案中是有成本和風險的，為了補場他們的損失，Maker將會向他們支付一定的專案治理通證MKR來作為利息。
很顯然，在指定上述的穩定方案時，Maker需要決定很多引數。例如，TRFM機制中用來調節幣值的利率、抵押比
（抵押的加密資產價值與發行的Dai之間的比）
，以及清倉的臨界值等，都需要被確定。因而從某種意義上看，Maker要乾的事情似乎很像加密世界的央行。在現實世界中，各國央行就是透過不斷調整類似的引數來保證法定貨幣的幣值穩定的。不過，和央行的中心化決策不同，Maker建立了一個“去中心化自治組織”
（Decentralized Autonomous Organization，簡稱DAO）
，也就是MakerDAO來完成這一切。
MakerDAO的成員包括Dai的使用者以及向專案抵押資產的人，他們都可以獲得專案的治理通證MKR，並以此來參與專案的治理。當MakerDAO的成員對專案的發展有任何建議時，他們可以在專案論壇中首先提出。一旦某個議題得了足夠多的呼應，這個議題就會被放到區塊鏈上進行表決，這個步驟被稱為“治理投票”
（Governance Poll）
。此時成員可以對各種方案進行投票，每個使用者的投票權重將根據他們手中持有的MKR來確定，得票最多的方案將會勝出。當得到了新的方案
（例如確定了某個新的利率）
後，MakerDAO還會發起一輪“執行投票”
（Executive Vote）
，用來確定方案具體實施的時間。在實施時間確定後，將會按時啟動方案。
可以看到，對比USDT等穩定幣所採用的方案，Dai所採用的方案要更加地去中心化。這種方案也是有利有弊的。一方面，它更加透明，而且在運作上也更有利於利用資訊，發揮群體智慧。但另一方面，質押品價值的震盪和去中心化決策的效率等問題，也讓這種方案會面臨更大的波動風險。為了儘可能迴避這種風險，Maker做了一些調整，在其質押物中加入了一部分中心化的穩定幣
（如USDC、wBTC等）
。從實踐效果看，這樣的調整確實讓Dai的運作更為穩健了。正如在本文開頭所說的，在UST崩潰導致整個“幣圈”動盪時，MKR的價值甚至出現了逆勢上揚，這在很大程度上是因為UST的失敗反襯了Dai的成功。而令人感到諷刺的是，僅僅在一年前，Terra創始人Do Kwon還在推特上表示，UST的成功將是DAI的終結，“DAI會死在我手上。”
演算法鑄幣，以及它是如何被玩崩的
再來說一下演算法穩定幣。顧名思義，演算法穩定幣就是不依賴於抵押資產來發幣，純粹透過演算法對幣值進行調節。在過去幾年的實踐中，人們已經發明瞭多種演算法穩定幣，不同幣種用於穩定幣值的方法也各不相同。
最早的演算法穩定幣，如AMPL、YAM等主要採用彈性供給機制來實現幣值穩定。這種做法的思路很簡單：如果一種貨幣貶值時，就說明它的供應太多了，這時就需要減少其供給；而如果貨幣升值時，則說明它的供給太少了，這時就需要增加其供給。AMPL等穩定幣會直接根據幣值與目標值的變化來控制其供給。舉例來說，如果AMPL的目標幣值是1美元，而它當前的市值是1。2美元，那麼它就需要增發20%的貨幣量來讓幣值迴歸目標。這時，所有AMPL持有者的錢包裡都會多出20%的AMPL。這類演算法穩定幣的穩定機制是比較粗糙的。從效果上看，由於調節機制對幣值的反應並不及時，因而這類穩定幣的穩定效果也不太好，很多人甚至不認為它們是穩定幣。
針對早期穩定幣存在的問題，後來的穩定幣逐漸放棄了直接根據宏觀市場資訊來調節供求的方案，轉而選擇了調動使用者激勵，透過他們的套利來實現幣值穩定的方案。例如ESD、BAC等穩定幣嘗試引入使用者激勵來進行調節，引導人們在幣值走高時創造貨幣，而在幣值下降時銷燬它們。而Fei等穩定幣則更多從需求面入手，在幣值下降時對拋售者進行懲罰，在幣值上升時則鼓勵人們更多拋售。除此之外，也有一些演算法穩定幣嘗試透過用演算法盯住其他穩定幣的方法來保持其自身價值的穩定，例如OHM就是透過盯住Dai來實現穩定的。限於篇幅，這裡我們無法對所有演算法穩定幣的穩定機制都展開論述，感興趣的讀者可以自行查詢相關專案的說明。
在演算法穩定幣的家族中，Terra發行的UST是十足的新貴，它的目標價值同樣被設定為1美元。從基本原理上看，UST的穩定機制依然是用供求來調節幣值。為了讓這種調節可以順利運作，Terra同時發行了LUNA來作為UST的儲備幣。演算法規定，如果要鑄造一單位的UST，就必須銷燬價值1美元的Luna；與此同時，價值1美元的LUNA也可以兌換1單位的UST。如果UST的價格上升到了1美元之上，套利者就可以透過銷燬1美元的LUNA來鑄造1單位的UST，以此獲得差價；而如果UST的價格下降到了1美元以下，套利者就可以用1單位的UST來換回價值1美元的LUNA，由此獲利。理論上，利用這種套利機制，UST的價值就可以被穩定在1美元。
我們可以用一個比喻來說明這種機制：如果將UST的價格看作一個池塘中的水位，那麼為了對這個水位進行穩定，我們可以將它和另外一個湖泊連通，並建立一個閘門。如果池塘的水多了，就開啟閘門，把水放到湖裡；而如果池塘的水少了，就透過閘門把湖裡的水引過來。這樣，無論總水量怎麼變，我們總可以讓池塘的水位保持不變，而把所有的變化都轉移到那個湖裡去。在這個故事中，LUNA就是那個為UST蓄水的湖。根據設計，它將可以幫UST承擔所有價格衝擊。
初看之下，這個故事似乎非常完美，也正是因為這個原因，所以UST和LUNA曾經一度廣受追捧。但只要我們再仔細一想，就發現這個故事其實充滿了詭異。
無論是USDT，還是Dai，都是透過外來的抵押物來保證其價值的，UST似乎也有抵押物，但作為抵押物的LUNA也是Terra自己發行的，而且透過前面的分析可以知道，其價值的高低其實是由UST的價值衍生決定的
，用這樣的抵押物來穩定UST的價值，不就相當於武俠小說中的“縱雲梯”——左腳踩著右腳上天嗎？
Terra當然考慮到了這點。它對此的解釋是：UST的內在價值並不來自於抵押物，而來自於其用途。除了UST外，Terra還構建了一整個應用生態，在這個生態中，UST就是流通貨幣。只要這個生態還在發展，對UST的需求就會上升，UST就有升值壓力，而對應的，LUNA就會升值。
這個理由似乎挺有道理，但如果我們繼續做一些拆解，就會發現在整個Terra生態中，UST沉澱最多的，其實是一個叫做Anchor的應用。Anchor是做什麼用的呢？通俗說，它就是一個銀行，它吸引人們存入UST，然後用它們來投資其他的DeFi產品。UST給出的利率相當有競爭力，大約在20%左右。正是因為有了這麼高的利率，所以大批使用者就會競相用真金白銀購入UST，然後把它們存入Anchor吃利息。在前幾年，由於各種DeFi產品的收益都很高，所以Anchor的模式是可以持續的。但隨著DeFi收益率的急速回落，Anchor就迅速變得入不敷出。
那問題就來了，既然Anchor已經入不敷出，為什麼Terra還有激勵繼續維持其運作，從而引導人們不斷創造UST呢？原因很簡單，因為透過這種方式，把UST的價值支撐起來之後，LUNA的價值也會上漲。這樣，Terra的控制者就可以通過出售手中的LUNA來變現，並用這部分收益來繼續維持Anchor的運作。
說到這裡，我想很多讀者都會問，這不就是“龐氏騙局”嗎？是的，從本質上看，它就是。
我們知道，在“龐氏騙局”可以持續的一個重要條件是，後續吸納的資金足以彌補前期放出的資金。具體到這個例子，只有當LUNA的收益足以彌補Anchor運營的成本時，UST和LUNA的“二人轉”才能繼續唱下去。而一旦市場上出現了大幅對UST和LUNA的做空，這個脆弱的平衡就會被打破。事實上，前幾天幣圈的大震盪，就是由於有大筆資金做空UST，導致人們對UST的信念崩潰，進而導致了LUNA的價格也隨之跳水。這時，穩定演算法為了繼續維持UST的穩定，就迅速超發了巨量的LUNA。不過，在市場已經開始崩壞的狀況下，增發並沒有重新讓UST穩定，反而讓LUNA的價值持續下跌。然後，演算法就再增發，LUNA就再下跌⋯⋯如此反覆，LUNA的價格很快就在這種“死亡螺旋”中被“動態清零”了。
拿什麼穩定你，我的穩定幣？
在整個區塊鏈經濟系統中，穩定幣扮演著基石的作用。但透過以上的分析看到，雖然目前市面上已經有多種穩定幣的方案，但它們本身都蘊含著不小的風險：純粹的演算法穩定幣自不用說，UST的崩潰已經說明了一切；而號稱以實物資產抵押來鑄幣的USDT等穩定幣，其資產量是否充足、抵押資產質量是否優質等，也存在著很大問題
（例如，據說USDT就持有大量恆大的債券）
。即使是類似Dai那樣透過抵押加密幣來鑄幣的加密幣，其穩定效果也會受到整個加密幣市場行情的巨大影響，風險依然很大。由此可見，
所謂的“穩定幣”，其實未必穩定，而UST也絕不會是最後一個崩潰的穩定幣。
隨著區塊鏈經濟和現實經濟的聯絡日益緊密，穩定幣異動的影響不會只侷限在區塊鏈世界，而是會波及現實經濟。一方面，目前很多公司，尤其是科技公司
（比如特斯拉）
都已經持有了大量的加密資產。如果區塊鏈經濟有波動，這些公司的股價將會出現較大震盪。另一方面，很多穩定幣運營者的抵押資產都是以債券、股票等形式儲存的，在穩定幣價格震盪時，為了避免可能的擠兌，他們很可能會拋售這些證券，而這勢必會引發這些證券價值的震動。事實上，在這次UST的暴跌中，以上兩個效應都已經顯現了，美國科技股在這幾天的大幅下跌，有相當一部分原因就來自於此。
目前，由於我國對加密幣和加密資產都採取了嚴格的管制措施，因而以上問題對我國的影響並不大。不過，隨著區塊鏈技術的發展和應用的普及，穩定幣在不久的將來一定會是一個繞不開的問題。所謂未雨綢繆，究竟如何做好穩定幣的監管，讓穩定幣更好發揮區塊鏈經濟壓艙石的作用，將會是我國監管機構不得不面對的新課題。
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經濟觀察報觀察家 （ID：eeoobserver）
，作者：陳永偉