從2020年起，“耳朵經濟”這一概念開始火了起來。網際網路巨頭如騰訊音樂（TME。US）、網易雲音樂（雲音樂，09899。HK）、位元組跳動、快手（01024。HK）、B站（09626。HK/BILI。US）等都紛紛佈局線上音訊賽道。

但線上音訊真的是一門好生意嗎？

現在來看，當年巨頭們推出的各式新平臺，基本上都沒激起太大浪花；而行業“老玩家”們，如今日子也過得不太好。

比如，中國音訊第一股荔枝（LIZI。US），2020年1月17日在美上市時發行價為11美元/股，而截至2022年4月1日收盤，已跌至1。46美元/股，總市值僅剩7402。32萬美元。

行業“老大哥”喜馬拉雅的上市之路，同樣一波三折。

近日，喜馬拉雅向港交所遞交招股書。紅星資本局注意到，

這已經是喜馬拉雅第三次提交招股書了。

最初，喜馬拉雅打算赴美上市，並在2021年4月向納斯達克提交了上市申請，但隨後又主動取消了申請。同年9月，喜馬拉雅轉投港交所，但交表之後卻一直沒有進一步動作，直到今年3月份，屆滿6個月的招股書因審計數字過期而失效。

而三戰IPO，就喜馬拉雅遞交的最新招股書來看，“成績單”愈發不理想。

招股書顯示，2019年-2021年，喜馬拉雅的營收分別為26。98億元、40。76億元和58。57億元；淨虧損分別為19。25億元、28。82億元和51。06億元；經調整近三年虧損額分別為7。48億元、5。39億元和7。59億元。企業掙錢的速度遠趕不上花錢的速度。

紅星資本局將透過拆解喜馬拉雅的“收支”，探討喜馬拉雅為何賺不到錢，以及曾經備受追捧的“耳朵經濟”，究竟價值幾何。

（一）

喜馬拉雅的“開源”之困

招股書顯示，目前喜馬拉雅的營收主要由四部分構成，分別是訂閱、廣告、直播、創新產品及服務，2021年全年各項收入佔總營收比分別為51。1%、25。4%、17。1%、6。4%。

訂閱付費是目前喜馬拉雅最主要的營收來源。

下面，我們將會對企業分業務展開具體分析，探討這些業務能為喜馬拉雅的未來帶來多大的想象空間。

①訂閱收入：付費人數與付費金額的博弈

所謂的訂閱收入，由會員訂閱與付費點播兩部分構成。財報顯示，2019年-2021年，喜馬拉雅訂閱服務收入分別為12。74億元、20。07億元和29。92億元，佔總營收比分別為47。2%、49。2%和51。1%。也就是說，喜馬拉雅的訂閱收入在不斷增長，對總營收的貢獻也在不斷增加。

但在訂閱服務中，付費點播收入佔總營收比卻在不斷下滑，從2019年的25。2%跌至2021年的18。1%。而推動訂閱收入營收貢獻增長的，主要是會員付費，該項收入佔總營收比由2019年的22%增長至2021年的33%。

平臺想要獲得更多的訂閱收入，有一個前提、兩個方法。

前提是平臺的內容足夠優質；兩個方法是，要麼平臺的付費使用者足夠多，要麼單個使用者的付費金額足夠高。

但兩個方法又像是在“走鋼絲”：付費率的上升，通常需要低價來刺激消費者；而選擇漲價，使用者會“退訂”，導致付費率下降。

招股書顯示，從2019年-2021年，喜馬拉雅移動端付費會員的付費率分別為5。2%、9。3%、12。4%，付費率不斷增長，意味著願意購買會員付費的使用者越來越多。

再看單使用者每月付費金額，2019年-2021年分別為11。6元、10。8元、11。2元，雖然2021年單使用者平均收入略高於2020年，但也明顯低於2019年。

也就是說，喜馬拉雅正在走“降價”策略，來吸引更多的使用者購買會員服務。

紅星資本局瀏覽喜馬拉雅APP發現，在聯合會員頁面，喜馬拉雅與百度、騰訊音樂、優酷會員、愛奇藝、keep、叮咚買菜、WPS、京東等都有相關的聯合會員活動。透過類似的多種促銷手段，最後讓使用者感到“值”。

當然，付費率也不會一直往上漲，甚至這個天花板還比較低。

以我國長影片流媒體為例，目前行業的付費牆已經非常高，同時使用者滲透率也非常高。但即便如此，長影片流媒體平臺的付費率也沒有超過25%。

當喜馬拉雅的付費率觸頂時，企業或許又會透過漲價等方式提高營收（類似愛奇藝）。但前面說了，這是付費人數與付費金額的博弈，漲價之後，不少會員又會“出走”。企業或許也很難找到二者的最優平衡點。

②廣告收入：撐不起企業未來

廣告的本質是流量經濟的變現，喜馬拉雅的廣告主要是展示廣告、音訊廣告及品牌推廣活動等形式。

顯然，喜馬拉雅這樣的音訊平臺做起廣告生意，會受到較多天然侷限。

首先，從平臺特性來看，不同於影片廣告，音訊廣告呈現形式單一、廣告效果欠佳，因此廣告議價權也較低。其次，音訊廣告帶給使用者的體驗也比較差，使用者更難以接受音訊廣告。不少網友表示，當自己在專注聽內容時，廣告一出現，會擾亂自己的思緒。

以上都屬於喜馬拉雅做廣告的“天然缺陷”，這也會影響廣告主的投放意願。

招股書顯示，喜馬拉雅於2019年引入程式化廣告，從2019年-2021年，廣告收入佔總收入的比例分別為22。8%、26。3%及25。4%。喜馬拉雅的廣告收入總體相對穩定，當然也可能是比較“保守”。

站在企業的角度看，廣告服務收入與使用者畫像、使用者數量、使用者黏性等相關，如果企業只顧著“悶頭賺錢”會極大地影響使用者體驗，引發使用者反感，最終被使用者“拋棄”。紅星資本局發現，在知乎上，就有不少與“喜馬拉雅廣告過多”的相關高贊回答，不少使用者都表示過對此不滿。

總結來說，廣告確實能為喜馬拉雅帶來一定的收入，但是對於純內容型平臺來說，廣告最多是“錦上添花”，它的發力空間是有限的。如果喜馬拉雅真把廣告作為自己的主要營收來源，那麼這家企業或許也即將走向“終點”。

③直播收入：“基本功”還不穩

招股書顯示，2019年-2021年，每月平均每位直播使用者的付費金額分別為493。4元、559。6元、637。3元，直播間的付費使用者給主播打賞金額在增加。但與此同時，喜馬拉雅直播收入佔總收入的比例卻在下降，分別為22。9%、17。6%及17。1%。

這其實說明，雖然單使用者的付費金額上去了，但由於願意付費的總人數不及預期，導致從2019年開始，喜馬拉雅的該項收入對營收的貢獻也不太理想。

據招股書，2021年喜馬拉雅平均移動端直播月活躍使用者僅佔總平均移動端月活躍使用者的4。7%。直播業務對於使用者來說，吸引力或許並不夠。

說到音訊直播，就不得不提荔枝。財報顯示，長期以來，荔枝總營收中超過98%的收入都來自音訊娛樂。但是如今荔枝也面臨打賞的“土豪”越來越少，且打賞金額也在下降的尷尬處境。

此外，就直播業務本身而言，商業模式也有很多的問題。比如過度依賴“人”，時常會出現“主播出走”的情況，導致平臺本身比較被動。最後監管層面也面臨較大挑戰，平臺上不少主播為了博眼球，往往會打著各種擦邊球，之前全民k歌就因為涉黃被相關部分約談，給平臺帶來了較惡劣影響。

總的來說，目前喜馬拉雅的直播業務，在自己的一畝三分地中使用者認可度都欠佳。企業雖表示“之後會持續培養使用者與主播及粉絲圈之間互動”，但直播業務主播分成成本高、市場競爭激烈、主播不確定因素多、監管趨嚴等，讓喜馬拉雅依舊面臨巨大壓力。

（二）

營銷及內容成本最“燒錢”

說完了喜馬拉雅的“開源”之困，接下來說一說“節流”。很顯眼，從喜馬拉雅不斷擴大的虧損金額來看，這家企業目前難以“節流”。

喜馬拉雅的持續虧損，主要由於銷售及營銷活動以及內容購買等開支巨大。

①燒錢砸營銷，平臺戒不掉的癮

使用者的拉新與留存，離不開企業的營銷投入，這往往也成為平臺戒不掉的癮。

招股書顯示，2019年-2021年，喜馬拉雅銷售及營銷支出分別為12。19億元、17。07億元、26。30億元；2021年銷售及營銷開支佔總收入比再次回到45%左右水平。

2021年銷售及營銷支出再次上漲，喜馬拉雅表示，主要由於為吸引及留住移動端使用者而增加渠道推廣開支，以及就品牌及訂閱內容推廣而增加品牌及廣告等。

對於喜馬拉雅來說，雖然其已經成為中國最大的線上音訊平臺，但是目前市場競爭激烈，使用者注意力容易被轉移，想要吸引和留住使用者都不容易，獲客成本恐怕只會越來越高。

另外喜馬拉雅還表示，未來計劃進行更多營銷及推廣活動以吸引使用者及廣告客戶，提升品牌知名度及內容滲透率，銷售及營銷開支還將繼續增加。

②居高不下的內容成本

內容成本居高不下，對於線上音訊平臺來說，也一直是個老生常談的問題。

和荔枝專注於UGC（使用者生產內容）不同，喜馬拉雅走的是多元化的內容變現方式，其內容由PGC（職業使用者生產內容）、PUGC（專業使用者生產內容）和UGC三種方式構成。

具體操作中，PGC主要由出版社、網路文學平臺以及德雲社之類的專業內容機構和吳曉波、餘秋雨等具有IP價值的專業人士構成。

PUGC則主要是平臺中具有專業能力的創作者，平臺為他們匹配合適的版權內容，進而幫助他們產出專業的內容。UCG則是使用者自發的內容生產。

因此，喜馬拉雅在內容上有兩種形式的成本：一是收入分成費，二是版權，也就是內容成本。

收入分成成本指喜馬拉雅根據收入的協定百分比向內容創作者及第三方IP合作方付款，該項成本2019年-2021年佔總收入的百分比分別為33。3%、31。7%及27。3%。

內容成本主要指許可版權的攤銷開支，2019年-2021年佔總收入的百分比分別為6。2%、6。3%及5。7%。

喜馬拉雅之所以能坐在這個位置，很重要的原因是內容足夠豐富、優質。作為一個高度依賴優質內容的平臺，喜馬拉雅後期在這方面的投入恐怕最不該被忽視。

但投入過高會削弱平臺的盈利能力，過低則無法吸引有優質內容創作能力的使用者，這是一個兩難困境。據招股書，喜馬拉雅與140餘家出版商簽約，還在IP合作這條路上不斷前行。

總結來看，為提升品牌影響力及使用者黏性，喜馬拉雅在渠道推廣費、品牌推廣和廣告方面持續大手筆“燒錢”；同時為了有源源不斷的優質內容，提升使用者的付費轉化，喜馬拉雅的內容成本也將長期居高不下。

小結

透過拆解喜馬拉雅的“收支”情況，可以更加直觀地理解喜馬拉雅為什麼會陷入持續虧損之中。

未來，喜馬拉雅將持續投入更多的錢，但能否有更多的使用者願意為其買單，實現企業收支的正迴圈，是如今喜馬拉雅面臨的關鍵問題所在。

客觀看線上音訊這個賽道，它確實很好地釋放了使用者的“雙手與雙眼”，但商業模式本身也有一些問題，比如缺乏稀缺性與使用者成癮性。舉個例子，使用者在休閒娛樂時，可以選擇短影片、長影片或者遊戲；當駕駛或做家務時，也可以選擇聽音樂；留給線上音訊的機會又有多少呢？

如今網際網路巨頭們都在奮力搶奪使用者時長，缺少“衝擊力”的喜馬拉雅，或許真的很難贏下此局。

紅星新聞記者 俞瑤 劉謐

編輯 餘冬梅

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