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本文來源於微信公眾號投中網 （ID： China-Venture），作者 |  張楠 ，鈦媒體經授權釋出。

內什麼，前段時間我不是寫了個《紅杉和果殼網，投了個種花生的博士》嗎，幾位投資人也衝我表達了對該公司的興趣，我其實挺好奇，為啥人們都在看從前不care的賽道？

“是可投得太少了，還是農業+生物科技大有搞頭？”

“前者為主”，這答案倒是坦誠。

情況就是這麼個情況，困局就是這麼個困局。表面上看，機構的應對策略五花八門，有做早期的，有做孵化培訓的，也有暫停中後期投資的，但冷靜點，仔細盤一盤，我發現應付的竅門實則就一條：內卷。

往早期走，做投後，重運營，挖產業人士，說穿了就是你幹啥我也幹啥，你我辦法都差不多。但問題是，這些策略，先不說到底能解決多少AMU，歸根結底還是“卷”，都是防禦性的，也都只能解決眼下這點事。

問題是，現在有長期可選的業務方向嗎？

沒準還真有。

我前段時間聽人講，Z資本（某一線PE化名）正在嘗試打破在股權中“內卷”，開始募集Credit Fund（信貸基金），另一家頂級PE，也一直在北美運作一個信貸基金，規模未知。除了這兩家國內機構，巨頭們更是沒閒著，KKR完成了首支亞洲直接貸款基金的募集，規模為11億美元，而如黑石這類另類資產巨擘，也將亞洲信貸策略基金的規模，提升到數十億美元的量級。

我梳理了一下，信貸基金重新興起意味著什麼，放在國內的投資環境裡看，大概有這麼幾個論點：

信貸基金市場突然興起背後，是哪些需求在變化？

中國投資機構有沒有機會？

中國市場有沒有信貸基金的機會？

參與信貸基金需要具備哪些條件？

市場回報如何？

這幾個話題，下文逐一討論。

我是從Z資本這條訊息跟人聊起的。

負責某國際大投行信貸組的Vivian告訴我，貝恩、黑石這類credit fund，有些服務主基金，有些則擅長投機構外的專案。

“要看團隊經驗、市場的傳統渠道是不是暢通，如果在市場上沒有很多sourcing的話，那就要依賴主基金給deals，但你說的Z資本做信貸基金，肯定也要在市場上挖資深的banker，因為Credit和Equity本質是兩回事兒。”

事兒是兩碼事，錢可是一樣的錢。而在做完這一輪訪談之後，我的結論是：

宇宙的盡頭是放貸啊！

宇宙的盡頭是放貸

從去年開始，全球募集私募信貸基金進入了一個小高潮，管理規模首次突破萬億美金，雖然北美仍佔半壁江山，但亞洲也多點開花，基於直接貸款、夾層、不良資產等策略的信貸基金，接連傳出成功募集的訊息。

花是開了，結果還早。Preqin的資料顯示，2021年專注於亞洲的私募信貸基金募集總額為91億美元，僅佔全球市場不到4。5%。同期，北美和歐洲募集資金分別達到1299億美元和638億美元。

Vivian告訴我，這兩年私募信貸基金增長非常迅速，歐美那邊已經爆發一波了，亞洲可能才剛剛開始。

“PE做信貸的優勢，是整個network，交易發起的能力、sourcing等；劣勢就是他們競爭的物件可能更傳統，不光是private credit，還有大投行、銀行等。”

這也成了一級市場的奇景，掌握雄厚資本、每每豪擲上億的PE巨頭，開始盯上了傳統banker的老本行：放貸，而一些年輕投資人或由於TMT弱勢，或由於碳中和、硬科技等這些“老男人”賽道實在不性感，況且造富速度又慢，而一股腦地轉向web3：把鍋砸了換口新的，多帶勁。

可即便搞了“砸鍋”般的創新，該放的貸也還是要放的。

前幾天，估值數百億美元的元宇宙公司Animoca Brands宣佈，完成了由淡馬錫、博裕資本、紀源資本領投的1。1億美元融資。Animoca Brands稱，此次融資以可轉換票據的形式進行，轉換價格為4。50澳元。

也就是說，這仍然是筆債，只是附帶了轉股權益，清償優先順序比一般的貸款靠後。

所以，不管是傳統行業還是新經濟，放貸都是貨幣流通的主要方式，貸款的本質是信用和現金流，誰能掌握優質公司的放貸權，誰就是王。

記得小時候看莎翁的《威尼斯商人》，猶太人夏洛克給威尼斯商人、同時也是基督徒的安東尼奧放高利貸，約定到期不還就割一磅肉以償債，我心說這夏洛克又蠢又壞，幹嘛要肉不要錢？

現在看，除了揭示當時傳統高利貸資本與剛萌生的商業資產階級之間的矛盾，更大程度上其實也體現了當時的“放貸權”已從猶太人，轉向教會的手中，而從天主教分裂出新教，很大程度上，也是因為一些人不滿教會無底線的貪婪，憤而出走。

扯遠了，說回信貸基金。

從資料上看，全球私募信貸策略中，直接放貸的基金佔比超過50%，此外，夾層基金、不良資產基金也是兩個大類，佔比分別在10%上下。

因此，拿放貸來詮釋私募的Fix-income策略，無論是從產品還是從結構來說，其實是不完整的，但不變的是，PE募到錢，然後把錢借出去，再按約定的時點把本息收回來。

聽起來不性感，但一旦將不同的策略和資產結合起來，收益卻著實可觀。

而且，相比於權益類資產更穩，至少不愁DPI。

今年的“投中十問”，一位來自資產管理公司的LP就講了這樣一件事：他的投資人抱怨說，投股權，七八年見不到本，還不如去買點債。

但債和債不一樣。買公開債券跟私募信貸的收益差遠了，有些Credit Fund收益較Equity產品也不惶多讓，比如PAG在招股書中透露，其“信貸與市場”策略，從2007年開始成立的十幾年間，IRR超過20%，MOIC達到1。2倍。

這業績跟股權私募，甚至風險投資比起來，都是很拿得出手的。

做個對比吧。PAG“私市股權”的IRR為28%；老牌人民幣PE弘毅投資，在作為發起人之一的港股SPAC申請中，也公佈了其2003年以來的MOIC為1。94倍，IRR約26%。

Vivian對我表示，PAG的信貸策略總共上百億美金的AUM，能有20%的IRR，在香港的亞洲私募中表現很好，“盤子越大獲得高回報越難，他要確保專案沒有虧損，如果有一個虧，回報就會低很多。”

而據她所稱，PAG的港股IPO，銷售情況也“不錯”。

宇宙的盡頭是放貸

你說為啥？自然是LP爸爸們變心了：減少權益類資產、增加債權類資產。

Churchill對62家機構投資者的調查結果顯示，其中59。24%的受訪者希望增加對私募信貸類資產的配置，35。16%的受訪者希望保持，只有不到6%的受訪者表示，將減少對私募信貸的配置。

Vivian說，“你看很多燒錢的公司，融IPO前幾輪也越來越難，大家的風險偏好更保守了，就會用credit fund來平衡風險。”

LP的熱情，直接助推全球私募信貸管理規模突破萬億美元，PitchBook資料顯示，私募信貸基金去年總共籌集了1912 億美元，是自2017年以來的最高水平。

總部位於香港的投行和資管公司SC Lowy，長期以來專注不良貸款和高收益債務，橫跨亞、歐、美的業務範圍，使得其抓住了全球投資者對亞洲私人債務市場的濃厚興趣，正在募集一期新的直接借貸基金，規模超過上期的三倍。

市場中也不光是併購、不良資產或直接貸款的大玩家，去年，美國一批風險投資人開始出來募集小基金，放棄股權，以債權為主，去投資具有良好現金流，具備造血能力初創企業。這也是所謂“calm fund”的由來。

換言之，在美國大放水的背景下，多數人都享受風險投資大爆發時，一些投資人察覺到通脹即將到來，以美聯儲的風格將是一連串的加息，股權投資將迎來一波不知持續多久的寒潮的說辭，成功說服一些LP，投資venture debt。

Crunchbase資料顯示，今年7月，美國創業公司的債務融資超過14億美元，同比7月的8。24億美元增長了近70%。早期和種子期公司的債務融資數量不斷增加，這些早期階段債務融資規模加起來，佔到總體的64。5%，其中種子期和天使期債務融資交易量增長尤為顯著。

Vivian對私募信貸頗為樂觀，一方面，稀釋股權對企業家成本更高，另一方面，機構出手也更謹慎。

股權投資有多冷我不贅述了，常有人說對投中的報道感到焦慮，但你想，焦慮是傳遞出來的嗎？我認為不是，焦慮昭示著原有的邏輯和準則的變化。

作家唐諾說，“真正從事專業困難工作的人永遠無法仰賴一般性工具”，投資原本就不應該是個簡單的事兒，畢竟身處市場的所有人都是機靈鬼兒，而你在和他們博弈。

放貸是PE在積極適應市場的劇變，前文說了，某國內頭部PE在北美市場早就在運營一個信貸基金，為啥秘密地運營先不談，有一點是肯定的，對沖風險最好的方式之一，原本就是多元化。

以黑石為例，每當遇到市場或自身的重大節點，黑石就拓展一塊版圖，形成了目前以房地產、私募股權、對沖基金和信貸基金的四大業務板塊。

比如2008年金融危機，恰逢黑石上市，看看黑石第一件時間幹了什麼？收購了當時擁有100億美元管理規模，及其擅長做槓桿信貸業務的GSO。蘇世民不是還在自傳中說嗎，最後悔的事兒，就是放棄了貝萊德的控股權。

再看收入結構，2021年黑石信貸業務的管理費收入佔比30%，私募股權佔比24%，以少於私募股權業務的AUM，實現了多於私募股權的收入。

PAG招股書中有句話我認為寫的很好，大意是信貸、不動產、股權這三種不同的策略，幫助PAG進行橫向思考，綜合所有的資訊、資源、分析和方法，為交易和投資結構提出創新性的解決方案。

放貸也好、股權也罷，怎麼賺不是賺呢？

單偉健說，過去幾十年成長性投資是主流，現在經濟增速放緩，或者說看到了增長的盡頭，超高回報的可能性下降了，在存量市場，信貸一定會迎來大發展。

所以，人類社會這麼多年，兜兜轉轉只有放貸才是YYDS。

除了放貸，經濟環境還會讓併購和不良資產處置的機會井噴，今年的投中十問中，主打併購的德弘資本合夥人王瑋就表示，類似美國70年代KKR崛起之時，經濟的不確定性加劇，會伴隨大量的結構性機會。

5月24日，安宏資本宣佈完成250億美元的新基金募資，將重點投向大中華市場。安宏資本表示，正在加快對大中華地區等市場的投資速度，過去三年超過了此前七年的總投資額。9月20日，安宏出手收購了擁有23年曆史，“輕食天花板”Wagas。

進一步講，收購和不良資產處置中，除了來自銀行的資金，PE募集信貸基金也能提供更多的廉價、可控的資金。

從Vivian的經驗看，信貸基金也能服務PE，“equity能夠在市場上融到便宜的senior tranche（優先層），信貸基金作為mezzanine tranche（夾層），所以PE部分是基於自己的需求，才興起了信貸基金。像黑石下面的很多信貸基金，也是幫PE做Sourcing和配資。”

為啥PE都去放貸

相比於美元同行，人民幣PE想募信貸基金，幾無可能，首先從政策上，就斷了PE從事信貸類業務的念想兒。

2018年以前，放貸或底層結構是債的人民幣基金並不少，一位曾經的私募基金經理丁浩告訴我，他所在的機構是2016年成立的，老闆的想法簡單，“搞私募容易賺錢啊！”

他所謂的“容易”，我聽下來，其實是政策和資源的紅利，說白了，與2014年P2P熱沒什麼區別。丁浩告訴我，他要做的就是透過銀行募集短期資金，然後再搞成資金池，購買信託產品，信託去“放貸”，只要按時回款，新募資金按時進賬，再把各路資金還本付息時間搞清楚，“別的不用分析，一張Excel搞定。”

“信託2年期的12%，銀行募1年期的給6%，中間有6%的利差，刨除一些損耗，最終利潤在4-5%上下。”

我問，這麼容易賺錢的機會，沒加點槓桿？他答，“信託那邊可能去搞，但私募基金只持有信託類資產，市場一般不接受這類質押，最關鍵的是，老闆躺賺很開心，根本沒有必要找麻煩。”

一切在2018年資管新規後戛然而止。

銀行渠道被掐斷，PE也沒法再投信託，更別說放貸了，這不光是和銀行“搶生意”，更重要的是，以前賺錢太容易，給創業公司放貸這種麻煩事兒，壓根沒幾個人懂。

一位投資市場多年的分析者認為，“中國投資人連併購都玩不明白，更別提這種更original的產品了。”這話得到了某頂級會計所信貸與併購組Tim的認可，核心還是人才的匱乏。

他進一步對此解釋說，Credit即使募了錢，可投資產也沒那麼多，而且，對風險的把控與股權完全不同，重點是對現金流的管理，“每期都要去review現金流，而不是像股權一樣，坐等退出。”

不光是中國，私募信貸第二大市場歐洲也被人才問題困擾。倫敦的私募信貸機構Bootstrap Europe剛募集了第三隻直接貸款基金，有望超過2億美元，其合夥人Fatou Diagne認為，同時瞭解信用、創業公司股權投資的人才極少，能找到的最合適的投資人，無外乎從事過結構性信貸或可轉債的。

進一步看，要給創業公司放貸，還得具備說服對方接受貸款，畢竟創業未知，但錢是一定要還的。“企業家及其股東的思維方式仍需時間來滲透，瞭解債務融資的重要性。”

併購或不良資產的處置也一樣，即使出現了不少併購機會，也大多是“國外投資者出技術，國內出錢”，這個“技術”指的就是人，涉及交易資產的選擇、與不同債務方的談判能力，尋找專業的管理團隊以及如何包裝、退出、選擇時機。

安宏資本也是擅長併購的PE，在投中網《剛剛，成立23年的Wagas被賣了》一文中，還介紹了其併購整合高階床墊品牌席夢思和金可兒的經典案例，2018年將兩個品牌合併，2021年實現退出，接盤的是誰呢？高瓴。

也可以和地產結合。Tim透露，他接觸的幾家外資大PE，正在“盤”中國的一些醫院，“買下樓，再租給醫院，然後將物業放交易所以REITs上市。”而香港、新加坡對這類資產青睞有加，新加坡交易所一位人士就曾告訴我，一些REITs在新交所能達到20%的年化收益。

說完政策、人才，最後就是老生常談的市場環境了。

Tim認為，核心還是能否建立信用體系。他此前做過某股份銀行的審計，那民營企業壞賬率一說出來，讓我心驚肉跳，都20世紀30年代了，實控人挪用錢款這種事兒，還比比皆是。

一方面，以銀行為主要貸款機構的模式下，很難建立起真正能識別民營企業的風控體系和貸款能力，還是那句話，有好賺的錢，哪位行長會再費心神呢？

KKR 亞洲信貸主管迪拉德表示，在經濟的高增長和繁榮之下，亞洲也產生了企業發展的融資需求和可用融資間的失衡，“在亞洲，每一美元信貸資本中，80美分來自銀行，這一比例遠高於北美和歐洲。”

建立多層次的融資體系和信用體系互為因果，對於PE來說，給創業公司放貸的動力，要比銀行足得多，風險貸款、成長貸款……美國是成熟市場，歐洲則正在興起，亞洲和中國的的機會，全球投資者都在盯著，誰能吃肉不說，問題是，誰能喝到湯？

（文中Vivian、丁浩、Tim均為化名）