外界的疑惑是：萬科為何在整體行情如此差的情況下，急於將萬物雲推上市？不過對於這樣一個重大的決定，萬科內部顯然經歷了慎重的思考與權衡。
文｜《中國企業家》記者 李豔豔
編輯｜周春林
頭圖來源｜視覺中國
又一家物管巨頭即將跨入港交所。
作為萬科的“第二增長曲線”，萬物雲的上市之路，只差臨門一腳。
如無意外，它將於9月29日在港交所交易，按照目前的發售價格區間推算，其估值將介乎550億港元~615億港元之間。在港股上市物管企業中，這一估值僅次於華潤永珍生活，也超過第一梯隊的碧桂園服務、保利物業等明星物企。
據招股書，萬物雲此次擬全球發售1。17億股股份，發售價為47。1港元/股~52。7港元/股，預計首發募資約54。97億港元~61。51億港元。不考慮中國中免、天齊鋰業兩家年內赴港雙重上市的企業，這將是港股今年規模最大的IPO。
股價腰斬、市盈率砍半……上市物企今年整體表現低迷，萬物雲的上市視窗期並不好，蟄伏多年後選擇此時上市，看起來也有些不划算。當前港股正值歷史低位，物管估值“泡沫”破裂又撞上史無前例的樓市調整，外界的疑惑是：萬科為何在整體行情如此差的情況下，急於將萬物雲推上市？
去年底宣佈拆分上市計劃時，業內預期萬物雲或將獲得超過2000億港元的估值，有望追平萬科A，如今這一數字似乎已遙不可及。
“形勢所迫。”一位不願具名的頭部上市物管企業總裁對《中國企業家》感慨稱。盛筵難再，說到底，“房地產行業回不去了”。
至於萬物雲上市時機的選擇，他反倒覺得，“現在上與以後上沒有多大差別。”市場仍在深度調整，並考驗著各家房企的心理魄力及應對能力。暗夜之中，鬱亮正在帶領萬科急行軍。種種跡象表明，對於這樣一個重大的決定，萬科內部顯然經歷了慎重的思考與權衡。
萬物雲城沙盤。攝影：李豔豔
逆境上市的風險
9月22日，萬物雲1。17億股股票的全球發售結束，預期於9月28日公佈發售價以及股票發售情況。招股結果目前還未最終確定，但據捷利交易寶最新統計，萬物雲公開發售部分僅錄得0。14倍的孖（ma）展，孖展金額為8809萬港元。
孖展（英文為Margin）是港股新股申購的一種方式，即融資申購，向券商借錢，只要預期扣除費用和孖展利息，就可以10倍、20倍甚至30倍貸款申購。相較於此前行業內預測的萬物雲公開發售孖展倍數為0。31倍，0。14倍的實際情況明顯低於預期。
一定程度上，這也反映了市場申購意願的低迷。另據市場訊息，結束公開發售後，萬物雲的發售價可能會定在49。35港元/股。這一定價屬於中位數偏下水平。
萬科集團合夥人、萬物雲空間科技服務股份有限公司CEO 朱保全。來源：受訪者
“差市場結交真朋友。”三天前的9月19日，萬物雲正式開啟全球路演，公司董事長兼CEO朱保全在微信朋友圈寫下這樣一句話。
資本市場確實很“差”。港股的寒氣，早已傳遞到每一個內地投資者身上。甚至在兩天後，恆生指數直接跌回到11年前。
細分到物管行業，也早沒了兩年前動輒三四十倍PE的高光。此外，單從整體市值來看，目前物管行業僅華潤永珍生活的總市值高於萬物雲。截至9月22日收盤，華潤永珍生活總市值約734億港元，碧桂園服務總市值約為472億港元。
朱保全所說的“真朋友”也已到位。此次IPO，萬物雲的基石投資者隊伍涵蓋淡馬錫、瑞銀資管、中國誠通控股以及旗下的中國國有企業混合所有制改革基金、潤暉投資、高瓴旗下的HHLR基金及YHG投資、Athos資本等明星機構，基石投資金額約2。8億美元。
結合以往物管企業的投資者情況來看，萬物雲此番陣容較為豪華。樂觀者認為，有望在物業板塊整體低迷之際，為公司和行業打上一劑“強心針”。中國企業資本聯盟副理事長柏文喜分析認為，萬物雲上市有助於改善物業板塊的基本面，並加強市場對物業板塊的關注。
萬物雲此時上市，有利有弊。從資本市場和估值情況來看，未處在最佳時機，有投資者擔憂，上市後存在破發風險。但從物管行業發展邏輯和企業自身戰略來講，上市也符合公司長遠發展戰略，“有利於收併購的推進以及業務空間的進一步拓展。” 匯生國際融資總裁黃立衝稱。
一位曾在頭部房企負責IPO事項的員工對《中國企業家》表示，
物管板塊作為房地產企業的“現金奶牛”，不僅承載著穩定的現金流表現，也能在一定程度上緩解公司整體的流動性壓力。
今年，他經常聽到同行討論萬科發債的訊息。“密集發債，也意味著更高的資金需求。”
在他看來，當前港股處於歷史低位，加之市場氣氛不好，萬物雲資產可能面臨縮水。柏文喜則認為，目前還看不到行業轉暖，萬物雲上市至少有助於改善其資金基本面，並進一步提升萬科的流動性。“總體上，利大於弊。”柏文喜稱。
失去與得到
“短期和長期，野心和現實，確實都要考慮，失去什麼，得到什麼，鬱亮可能已經想明白了。”
談及萬物雲的上市，一位不願具名的房企人士對《中國企業家》稱。過去兩年，資本市場上的物業股估值迎來巨大波動，萬物雲付出了一定的機會成本，但這個成本也並非白白浪費。
脫胎於萬科物業的萬物雲，是中國首家營業收入過百億的物業服務公司。據弗若斯特沙利文的資料，按基礎物管服務收入計算，萬物雲2021年在中國物業管理服務市場中排名第一，佔有4。28%的市場份額。這樣一個“巨無霸”此前屢屢被傳上市，但萬科一直予以否認。
萬科董事會主席鬱亮曾多次強調對高估值的警惕和恐懼，更直言怕資本市場把公司引導壞了。2019~2020年物管行業迎來上市潮，不乏40倍以上的高估值，那時萬科也一直被追問何時分拆物業板塊上市。鬱亮回覆：上市會面臨業績壓力，萬物雲還是要先做好基本功。
2020年10月的媒體交流會上，鬱亮首次明確表示“萬科物業會上市”。但萬科物業的野心不小，它想區別於傳統物業公司，將自己包裝成一家科技公司。在他眼中，未來萬科物業業務有機會達到千億級市值。2021年6月，鬱亮又稱：萬物雲要作為城市服務商去敲鑼。
2021年11月5日，萬科正式官宣萬物雲分拆及赴港上市計劃。“目前萬物雲在住宅服務、商寫服務、城市服務三方面均已呈現良好發展勢頭，公司認為上市時機成熟，董事會已審議透過，下一步將提請股東大會審議。”彼時，萬科方面迴應萬物雲上市時機問題時稱。
過去一年來的市場境況，已不能支撐萬物雲的千億市值“理想”。為了穩定市場預期，萬物雲需要也必須講出新故事。
包括鬱亮在內的萬科管理層多次強調，萬物雲選擇在這個時候分拆，是考慮到今天它已
成為
一個城市服務商了，而不是一個傳統物業服務商。
迄今為止，一個最大也最明顯的機會出現在兩年前，也即“物管上市元年”。鬱亮表示，儘管估值較2020年高點已明顯回落，但目前上市時點比2020年更合適，因為現在的市場估值更趨於理性，“而在一個理性的資本市場中，才能真正給予企業一個適當的定價”。
今年以來，物管行業估值繼續回撥。中物研協資料顯示，截至8月末，59家上市物企市盈率均值首次跌破10倍，僅剩8倍。這無疑是個悲觀的預期因素。受房地產行業下行情緒持續蔓延，物管行業受到一定牽連，但即使在這般背景下，行業集中度仍在進一步提升。
對於逆境之下萬物雲的上市話題，今年8月底召開的2022年萬科中期業績會上，鬱亮做出最新表態。他解釋稱，
萬科分拆萬物雲不是“賣豬仔兒”，叫個好價錢把它賣掉，而是希望透過上市，獲得更大的發展空間。
“我們不在意短期市場的估值，更看重透過資本市場支援能夠得到長期發展，以及與開發業務的協同。”鬱亮稱。一位熟悉萬科的人士表示，一方面，上市地位確實是目前萬物雲所需；另一方面，在萬科成為“城鄉建設與生活服務商”的轉型之路上，“城市服務商”萬物雲的作用正在著重體現。
科技成色幾何
放眼望去，行業龍頭有各自的生意模式。
碧桂園服務估值曾達到2000億港元，並從規模出發觸及科技化服務；華潤永珍生活憑藉著“物管+商管”的組合，兼顧了規模和效率；正在排隊上市的龍湖智創生活，也將延續華潤永珍生活的模式，用龍湖天街培育出來的商管能力，穩住基本盤。
2021年10月，發展歷程可追溯至32年前的萬科物業更名為“萬物雲”，其業務涉及社群服務、商企及城市服務和AIoT及BPaaS解決方案服務三大板塊。其中，商企服務品牌“萬物梁行”的年收入已經做到超過60億元，被朱保全認為是最有可能成為萬物雲“第二曲線”的業務。
與其他專注住宅服務的物業管理有所不同，萬物雲近年來啟動了平臺化發展戰略
，構建了Space、Tech和Grow等業務模組。朱保全曾表示，未來萬物雲所有板塊都能獨立上市。
跟隨“城市服務商”的規劃設想，萬物雲正在服務於整個城市。萬物雲三年“百城戰略計劃”也在逐步落實，萬物雲城聚集在國內各大核心城市群，以武漢、西安、成都、重慶、青島、鄭州、濟南7個重點城市為主，落地100個城市服務專案。
營收層面，據招股書，2021年，萬物雲營收達到237。05億元，和目前港股上市物業公司相比，僅次於碧桂園服務。其中，前述三大業務板塊的2021年營收分別為131。61億元、86。93億元和18。50億元，佔比分別為55。5%、36。7%和7。8%。
科技是萬物雲的重要標籤，也是其新業務得以高效運轉的基礎。
萬物雲首席科學家丁險峰日前接受採訪時透露，萬物雲自2015年開始，就在數字化方面不斷加大投入，每年的投入以億元為單位，而且也有一個相對龐大的研發隊伍。
目前來看，萬物雲把募集資金主要用在新業務的嘗試方面，也就是招股書所言的“聚焦濃度戰略”和“萬物雲街道”模式。萬物雲在2018年提出“城市管家”概念，萬物雲街道透過戰略性選擇街道，將把管物業和設施同社群、商企和城市空間聯絡起來，以實現協同運營。
招股書顯示，2019年至2021年，萬物雲的毛利分別約為24。68億元、33。65億元、40。20億元，毛利率約為17。7%、18。5%、17。0%。在頭部物管企業中，這一資料處於中下游。
對於萬物雲的低毛利率運營模式，朱保全在今年3月的萬科年度業績會上做過解釋。他說，已上市物企大概分為兩個陣營：一類是毛利率在15%左右，一類是毛利率在30%左右。萬物雲毛利率在15%左右，從分析師報告看，15%是一個合理區間。“物業服務是民生行業，信任關係遠比毛利率重要。此外在商業領域，所有合同締約都是在客戶能接受的毛利基礎之上實現的。”