本文來自微信公眾號“直通IPO”，作者：呂鑫燚，鉛筆道經授權釋出。

又一影視製作公司衝刺資本市場！

近日，根據港交所官網顯示，耐看娛樂控股有限公司已遞交招股書，計劃申請在港交所主機板上市，招商證券國際及中泰國際擔任其上市的聯席保薦人。

耐看娛樂成立於2016年，主營業務聚焦在網劇、網路電影、院線電影、許可IP。2017年耐看娛樂聯合出品的《豔骨》在優酷平臺播出，截至目前耐看娛樂主要收入來自於為網路影片平臺製作的定製網劇。

從入局時間來看，耐看娛樂正值網劇興起的階段。

2014年是公認的網劇元年，愛奇藝、騰訊、優酷等主流影片平臺發力網劇，這一年平均每週有2部新網 劇播出，總數量超90餘部。入局時間雖不晚於同行，但根據Frost & Sullivan報告顯示，耐看娛樂的市場份額並不高。2020年，其網劇收入為1。68億元，市場份額為1%；網路電影收入為2500萬元，市場份額為1。3%，行業內第一名的市場份額為9。8%。

一方面耐看娛樂還未在行業內掌握話語權，另一方面整個網劇行業正在面臨“資本魔咒”。

資本市場似乎並不看好網劇，2021年，吳奇隆創立的稻草熊娛樂股價累計下跌約55%。總市值一度減少87。37億港元，相對歷史高點縮水83%。另外，打造過多款爆款網劇的檸萌影業，在2021年1月曾與中金公司簽署上市輔導協議，但中金公司於6月9日終止了與檸萌影業的合作，檸萌影業A股上市未果，正在同樣謀求港股上市。

自身業務還未構起護城河，所處行業又面臨資本“不買賬”的窘境。耐看娛樂的IPO之路，充滿了艱難。

和賈玲關係親密，投資“李煥英”收入千萬

耐看娛樂的背後是一位原北京衛視主持人，曾主持過《跨界歌王》《最美和聲》的“BTV花旦”張慄坤。

2019年10月，步入而立之年的張慄坤，選擇離開工作十餘年的演播廳，投入九死一生的創業浪潮中。關於離職原因她表示：“自己是一個喜歡冒險的人，不想一直待在舒適圈，所以放棄這份安穩工作選擇離職創業。”事實上，早在張慄坤離職前三年，她父親便成立了耐看娛樂的前身影視生態公司耐飛科技，離職後張慄坤便加入耐飛，並獲得了父親的股份。

對於創業賽道，張慄坤有過一次很長時間的思考。她認為，每個人都要從自己最擅長的事情做起，避免自身的短板領域。她列了一個列表，列出自己全部的長板和短板。張慄坤的長處就在她一直身處的影視行業中，在做主持人的同時，她曾參演過《校友》《陽光雨季》等影視作品。張慄坤曾表示，“我想看看在這個同樣需要好內容的領域，能不能做出一點有價值的東西來。”

張慄坤所說的好內容領域，意指網生內容，而非傳統影視劇。她曾表示，感知到使用者觀看形式正在變化，上影片網站成為最主流的觀看形式。於是張慄坤又成立了青年廠牌兔子洞文化，主要探索短影片、動漫、網路電影、付費網劇領域。

得益於在影視行業多年的從業經驗，張慄坤帶領耐看先從收購IP切入影視生態，隨後開展定製劇和分賬劇。2018年，耐看娛樂成為最早入局分賬劇模式的影視公司之一，同年連續推出兩部分賬劇《等到煙暖雨收》《時光教會我愛你》。其中，《等到煙暖雨收》成為了當年分賬劇王。

根據招股書資料顯示，耐看娛樂去年前三季59%的毛利來自影片平臺分賬影視劇。

多年圈內的從業經驗，使得張慄坤踩中了分賬劇的紅利，為耐看娛樂貢獻了大半的毛利。不過，十幾年的圈內生活，為張慄坤帶來的不僅只有經驗，還有人脈資源。

2016年賈玲在微博釋出了一條關於大碗娛樂員工大會勝利召開的資訊，其中“大碗娛樂CEO@慄坤”的字眼，揭開了張慄坤和賈玲的關係。表明了倆人不僅是好友，也是生意夥伴。另外根據公開資料顯示，張慄坤的父親張廣輝曾與賈玲共同成立了大碗娛樂。除此之外，耐看娛樂的諸多高層也曾於大碗娛樂任過職。

人脈資源是影視圈必不可少的因素，基於張慄坤和賈玲千絲萬縷的關係，耐看娛樂得到了高回報。根據招股書顯示，本不是主要收入來源的院線電影在2020年迎來了高增長。對此耐看娛樂稱，這主要源於《我和我的家鄉》的較高投資收入與就《你好，李煥英》公映前獲得的保證收入，以及轉讓院線電影A的投資分成帶來的投資收入。2020年，院線電影的毛利率為100%。其中僅因投資賈玲導演的《你好，李煥英》便使得耐看娛樂獲得千萬收入回報。

由此看來，張慄坤在影視圈十餘年的積累，不僅為耐看娛樂找到發展方向，也為其投資業務帶來了高額回報，成為一條有利的第二增長曲線。但是耐看娛樂真的是一帆風順嗎？

核心業務變化，阿里為第一外部股東

透過招股書披露的資訊來看，耐看娛樂的核心業務已經發生變化。

2019年耐看娛樂主要收入及毛利，來自於對外許可IP，202 0年的主要收入及毛利，來自於為網路影片平臺製作的版權劇，2021年前三季，主要收入來自於為網路影片平臺製作的定製網劇，主要毛利則來自網路影片平臺進行分賬的影視劇。

核心業務的變化透露出，這是一個變幻莫測的市場，難有人會一直押中風口。

根據公開資料顯示，耐看娛樂成立之初，2017年前後曾簽下了近30個超級IP的全版權開發。簽下IP開發，是影視生態公司發展的共識。不僅能形成IP效應，也減少了大量的時間成本和試錯成本。但值得注意的是，IP具有強烈的時效性，一旦風口過去，IP的價值也將大大減少。

這一點，已經在耐看娛樂身上顯現。2019年，耐看娛樂許可IP收入5958。1萬元，佔總收入的比例分別44。1%。許可IP毛利為3051。3萬元，佔總毛利的比例的61。3%。許可IP已然成為當時耐看娛樂的主要收入來源。

但是許可IP在2020年的貢獻度大幅下滑，甚至在2021年直接消失。對此耐看娛樂表示，這是由於其成立之初採購大量IP，但當時製作能力有限，且IP具有時效性，故將大量IP對外許可。

許可IP這條路未走通，耐看娛樂將核心業務轉變為網劇，招股書顯示，2019年、2020年及2021前三季度，耐看娛樂網劇的收入分別為5914。9萬元、16831。7萬元和19583。0萬元，分別佔總收益的43。9%、64。8%和74。8%。網劇在2021年貢獻了超7成的收入，主要源於幾大作品：《親愛的檸檬精先生》為2021年中國票房最高的分賬劇，超人民幣5000萬元；《興安嶺獵人傳說》是2021年票房最高的中國網路電影，超人民幣4000萬元。

2021年取得的成績為耐看娛樂增添了不少底氣，另一面耐看娛樂也透過和長影片平臺開展緊密合作，來增強自身的競爭力。

耐看娛樂推出的《你好，火焰藍》2021年於優酷獲得9999（峰值）的最高熱度值，這其中離不開平臺的效應。優酷作為五大長影片平臺之一，其龐大的流量入口為耐看娛樂的影視作品提供了發展空間。2020年、2021年前三季，優酷資訊分別對耐看娛樂貢獻4579。8萬元、1。09億元收入，分別為第二、第一大客戶。

不僅如此，2020年1月，阿里影業的並表附屬公司東陽阿里巴巴注資8000萬元，取得耐飛科技11。11%的股份。截至2021年12月28日，阿里影業間接持有耐看娛樂10。35%的股份，為其第一大外部股東。

除阿里影業外，招股書顯示，目前耐看娛樂的股東架構中，控股股東為張慄坤、鐘山，二者透過BVI公司分別持有公司47。16%、32。37%的股份，合計持有 79。53%的股份。

長期依賴優酷，從長久發展的道路來看，並不是一條明智的選擇。耐看娛樂在招股書中也表示若耐看娛樂無法與優酷維持業務關係，或優酷失去領先的市場地位或知名度，或與中國前五大網路影片平臺的關係惡化，其業務、財務狀況、經營業績及發展前景將受到重大不利影響。

由此看來，過度依賴平臺對於耐看娛樂的未來而言，充滿了太多不確定性。然而，耐看娛樂不僅這一個不確定因素。

耐看娛樂的內憂外患

耐看娛樂依附於長影片平臺發展，也正在面臨長影片的圍剿。

耐看娛樂的前五大客戶，均為國內知名長影片平臺。然而目前長影片平臺的風向已變，正在從發力網劇演變成自制網劇。例如愛奇藝的迷霧劇場，以及騰訊的自制劇等，均已推出口碑不錯的影視劇。

長期難掩盈利困境的長影片平臺，近兩年在自制劇方面的涉獵頗多。目前來看，平臺的熱情還未褪去，如果平臺繼續加大自制劇的投入，也將進一步打壓耐看娛樂影視作品的發展空間。另一面，眼下如火如荼的網劇行業，吸引了短影片平臺。短影片平臺入局後，將網劇市場再次精細化分類，衍生出微短劇等更具備網際網路屬性的網劇影視作品。例如抖音的《惡女的告白》已經拿下了超7億的播放量。

除來自平臺方面的壓力外，耐看娛樂還受到外部同行的壓力。

根據招股書資料顯示，2019年、2020年和2021年前九個月，耐看娛樂的營業收入分別為1。35億、2。60億和2。62億元人民幣，相應的淨利潤分別為1，927。3萬、2，584。5萬和3，226。5萬元人民幣。同類可比的影視公司中，已經上市的稻草熊娛樂2019年、2020年營收分別為7。65億、9。52億。檸萌影業2018年至2020年間的營收已經達到了15億左右，淨利潤也在億元水平。

由此可見，耐看娛樂的掙錢能力，在行業內並未處於領先位置。

最後就是耐看娛樂自身面臨的內部憂慮，網劇是一個風向變幻極快的行業。摸清下一時期使用者喜愛的題材，才有可能創造爆款影視作品。簡單來說長期保持敏銳的嗅覺，才能保證耐看娛樂的競爭力。根據財報顯示，截至最後實際可行日期，耐看娛樂已儲備多部網劇和電影用以未來的製作。從行業格局來看，耐看娛樂十分需要在儲備IP中，打造一個爆款。

（首圖來源：獵雲網）