今天瀏覽醫藥板塊，無意中翻到了一隻昔日曾親密接觸過的股票
——白雲山，這不禁引發了我想聊一聊它的興趣。
準確的說，
自從
2019
年拋掉白雲山之後，就再也沒有關注過
，然而幾年之後的今天，卻發現它幾乎已淪落到泯然眾人的境地，特別是白雲山
H
作為醫藥股竟然只有
10
倍左右的
PE
，
實在叫人有些感慨萬千。
2017
年８月份，我算是在一個比較合適的位置買了白雲山
H
，要說理由主要還是在於兩點：１、就賽道而言，它算醫藥股也屬於消費股（王老吉），無論劃分為哪一類，都屬於比較受推崇的長牛賽道，公司在
2015
年之前的表現確實也擔得起
“長牛”之美譽。２、看起來很便宜，首先當時的白雲山H
股相對於
A
股大幅折價（當然現在依然是）；其次飲品養元當時正在籌備上市，預計上市價格宣傳的是沸沸揚揚，個人認為王老吉於飲料界的咖位不弱於六個核桃，如果按預計上市市值對標的話，白雲山顯得很低估。
買入後不久，受益於
2017
、
2018
年連續兩年業績的增長，白雲山迎接來了一波還算不錯的漲幅（尤其是更便宜的白雲山
H
）
，
似乎表明我的抉擇非常之睿智，不過就事後看可能還是運氣成分居多，因為在那個時間節點，我介入的動機純粹是便宜而非增長。到了
2019
年６月份，有一次我在網上看到一位網友評價白雲山，大意是說白雲山的業務很龐雜，有中成藥、化學藥、藥店、飲料、醫療器械、月子中心等等，非常考驗管理層的掌控能力，而現階段管理層的水平很難讓人有信心。對於這一言論，我覺得很有道理，再加上根據個人出去吃飯的觀察，很多餐館有加多寶，無王老吉，很是讓人對其有些不爽，於是選擇了賣出，沒想到這麼一賣竟有幸讓我躲過了後面的綿綿陰跌。
坦白講，如果拉長時間看的話，如白雲山
A
的前復權股價走勢圖所示，這隻票其實也不算差，這其中當然主要還是賽道的功勞，畢竟改革開放後相當長的時間內，我國醫藥行業整體都活的比較滋潤，且就中成藥領域而言，業內有著
“北同仁堂、南白雲山”的說法，也算是一位家裡有礦的主；後續再疊加王老吉崛起，由小眾飲品成長為風靡全國的大單品，一時間也稱得上是風光無限。2012-2020
年，公司的營業收入、淨利潤分別從
120。63
億、
7。29
億，增長至
616。74
億、
29。15
億，分別實現了
22。63%
、
18。92%
的年化增速，儼然算得上是一家輕資產、低資本支出、成長性頗佳、能創造自由現金流的公司。
不過與公司優秀的增長資料相比，股權回報率則顯得略有些拉胯，
2012-2020
年公司的
ROE
均值只有
13。83%
，明顯弱於增速，距離
15%
的優秀標準線還存在一定的差距。之所以會這樣，歸根結底還在於公司的淨利率太低，嚴重拖了總資產週轉率和槓桿係數的後腿。
淨利率受制於毛利率，再看毛利率也同樣有些不盡人意，近五年也是一個節節下滑的趨勢。按理說醫藥行業這麼低的淨利率、毛利率實在有些不科學，對比一下隔壁的同仁堂，淨利率長期在
12%
以上，毛利率則長期在
45%
以上，差距顯得尤為明顯。
為什麼會出現這種情況呢，這還要從白雲山的業務結構說起。將公司的業務結構進行籠統歸類的話，主要可以分為大南藥、大健康和大商業這三大塊，大南藥即傳統概念上的醫藥生產、研發業務，既有中成藥、也有仿製西藥；大健康則包括公司旗下的各類食品、飲料及保健品，大名鼎鼎的王老吉就是其中最賺錢的核心產品；大商業顧名思義就是主打渠道流通的連鎖藥店業務。
由下表，我們可以看到
2020
年營業收入的大頭來自於大商業（佔比高達
70%
），而這一塊的毛利率非常低，僅僅只有
6。41%
，所以也就難怪公司的整體毛利率會如此之低。
當然，一切也並非一直如此，下面是一張
2017
年的主營業務收入結構表，可以清晰的看到那一年各大塊業務相對是比較均衡的，大健康佔比最高，大商業只佔
20。82%
。為何短短几年差別會這麼大呢，這源於
2018
年並表主打連鎖藥店業務的醫藥公司所致。因為這次並表，低毛利率的大商業成了營收主力，這也是公司
2019
年增收不增利，以及從
2017
年開始淨利率、毛利率急劇下滑的主要緣由。
大商業業務佔比大幅提升是好還是壞呢，嚴格說它並非跨界經營，或許在渠道上能夠和大南藥、大健康形成一定的協同效應，但就其極低的毛利率而言，很明顯大商業本身並不是什麼太賺錢的生意模式。那麼我們評價白雲山的投資價值時，就不能僅僅被表面膨脹的銷售資料所迷惑，重點還在於評估大南藥和大健康這兩塊的情況，事實上白雲山旗下比較有名的金戈、王老吉正是分屬於這兩塊業務，它們才是公司真正的看點所在。下一篇我將對這兩塊業務展開分析，敬請各位繼續保持關注。
（風險提示：本文所提到的觀點僅代表個人意見，所涉及標的不作推薦，據此買賣，風險自負。）