本文來源：時代週報 作者：黃嘉祥

SPAC上市熱潮襲來。港交所SPAC制度自2022年1月落地，短短兩個月已有9家公司遞交上市申請，爭奪首家在港上市的SPAC。

所謂SPAC（特殊目的收購公司），本質是“盲盒式”私募股權投資+傳統IPO，其創新之處在於：不是買殼上市，而是先行造殼、募集資金，然後再進行併購，最終使併購物件成為上市公司。SPAC優勢在於上市流程更簡單、耗時更短、成本更低、交易架構設計更為靈活，為新經濟企業打開了一條新的上市路。

與美國、新加坡等資本市場不同的是，中國香港的SPAC上市機制在投資者資格、發起人資格規定及上市規模等方面均提出更高要求，希望打造出一個高質量SPAC制度，而非追求上市數量。

在這一模式中，發起人關乎SPAC上市的成敗，最為重要。正因此，當前遞交申請的9家SPAC公司，發起人都大有來頭：春華資本胡祖六、阿里前CEO衛哲、“亞洲SPAC教父”王幹文、“體操王子”李寧、鼎暉投資聯合創始人兼總裁焦樹閣、前香港金管局總裁陳德霖，SPAC公司上市儼然成為發起人之間的一場競賽。

“雖然市場整體氣氛比較低迷，但仍然有9家SPAC遞交了上市申請，當中包括多家著名的中資和外資券商作為發起人參與其中，反映香港SPAC制度受到市場人士歡迎，新制度重視質量的特點成功吸引了一批高質素的發起人。”畢馬威中國資本市場諮詢組合夥人鄧浩然在接受時代週報記者專訪時表示。

鄧浩然認為，香港SPAC制度講求專業性的特點，更切合中國內地新經濟企業目前的需要，預計一批高質素的中國內地新經濟企業在有望取得更佳估值的誘因下，將透過SPAC制度來港上市。香港是中國內地企業與世界各地投資者接軌的橋樑，這個獨特優勢也是新經濟企業選擇上市目的地時的重要考慮因素之一。

SPAC有利新經濟企業獲取更佳估值

時代週報：SPAC在香港受到市場各方歡迎的主要原因是什麼？

鄧浩然：SPAC對於香港市場是新鮮事物，這些發起人甘願作為“開荒牛”，既反映他們對香港SPAC制度前景的信心，又反映他們對自身實力充滿信心，並且希望作為首批SPAC發起人先喝“頭啖湯”，率先佔據市場有利位置吸引高質量的中國內地企業，特別是新經濟企業以SPAC方式上市。

事實上，不少中國內地新經濟企業對採用SPAC方式上市感興趣，而香港講求專業性的SPAC制度，加上較傳統IPO更靈活的定價機制，亦有利於新經濟企業取得更佳估值。對於香港SPAC制度來說，這些新經濟企業有望為香港SPAC制度的持續健康發展注入動力。

時代週報：新經濟企業選擇De-SPAC（SPAC空殼公司從上市到完成併購的週期）方式上市的意願如何？有何利弊？

鄧浩然：透過De-SPAC方式上市與傳統IPO相比可謂有利有弊。相比傳統IPO，De-SPAC更靈活的定價機制有助新經濟企業取得更佳估值，是新經濟企業採用De-SPAC方式上市的誘因之一。

新經濟企業近年在中國內地迅速崛起，當中很多行業甚至還衍生出很多不同的細分賽道，其嶄新的商業模式並非一般投資者可以完全理解。傳統上市的估值模式牽涉大量投資者，定價的不確定性較大。相反De-SPAC方式上市的定價是由SPAC發起人與標的公司股東共同協商確定，因此標的公司股東在定價過程中有更大的話語權以及議價空間。

當然，SPAC制度較傳統IPO多了發起人的角色，而發起人的參與不是沒有代價的。發起人會收取發起人股份作為報酬，因此標的公司股東在決定是否採用De-SPAC作為上市方式時，需要考慮發起人股份對其權益產生的攤薄效應。

總體來說，企業是否採用De-SPAC方式上市必須考慮企業自身情況以及市場環境等多方面因素。傳統上市始終是主流方式，也是具有一定規模的企業上市的首選，而SPAC則為擬上市企業來港上市提供額外的選項。

發起人“江湖地位”之爭

時代週報：在SPAC上市中，發起人扮演著怎樣的角色？對SPAC上市及後續併購有怎樣的影響？

鄧浩然：在SPAC制度下，發起人扮演的角色非常關鍵。作為標的公司上市的主要推手，發起人由始至終一直承擔主導上市程序的任務，並高度參與SPAC上市集資、物色併購物件、引進PIPE（上市後私募投資）投資者等關鍵事項，甚至連準備併購上市申請的相關材料，以及組織股東大會對併購交易進行表決亦由發起人一手包辦。

時代週報：SPAC熱潮背後，也是發起人之間的一場競賽？

鄧浩然：SPAC被一些市場人士視為發起人之間的競賽，因為SPAC在完成併購前並無實質業務，投資者在無往績參考的情況下只能押注在發起人身上，因此發起人的質素往往是投資者選擇認購SPAC證券時的重要指標。換個角度來說，投資者認購SPAC證券的反應是否熱烈，某種程度上亦反映發起人的“江湖地位”如何。

時代週報：SPAC制度對發起人有何挑戰？

鄧浩然：除了“發起人之間的競賽”的壓力，發起人從SPAC上市集資到完成De-SPAC的過程中，亦面對著各種不同的挑戰，包括能否在限期內成功物色優質標的公司、能否成功引入PIPE投資者，以及能否取得過半數投資者贊成相關交易，當中不少更是發起人不可控的因素，而這些因素卻直接決定發起人的前期投入會否血本無歸，因為在SPAC制度下發起人只有成功完成De-SPAC才可以獲得報酬。

交易所存在良性競爭是好事

時代週報：香港引入SPAC制度的時機如何，會帶來哪些影響？

鄧浩然：香港當前引入SPAC制度是一個合適的時機，畢竟香港的主要競爭對手美國和新加坡都有相關的制度，香港資本市場要維持競爭力，就必須同時具備適合不同型別企業的上市融資渠道，以及適合不同風險胃納投資者的投資領域。

香港監管機構這次引入SPAC是經過深思熟慮的，使不同的市場持份者都能從中得益。對於企業來說，SPAC上市制度可以為它們在傳統IPO以外提供額外的上市選項。對於投資者來說，香港SPAC制度在投資風險和投資機遇之間取得了平衡。對於券商和資產管理機構來說，SPAC制度則為他們帶來發展機遇。總體來說，香港的SPAC新制度對提升香港資本市場的整體競爭力有著正面的作用。

時代週報：美國、新加坡、香港三大市場SPAC制度各有怎樣的優勢？

鄧浩然：美國是SPAC發展最成熟的國家，吸引了全球各地包括中國內地和東南亞地區的企業和投資者參與其中。相比之下，香港和新加坡在體量方面暫時無法與美國相提並論。

在制度上，新加坡的SPAC制度與美國比較接近，香港SPAC制度的門檻更高、更講求專業性，無論對發起人、投資者以及PIPE，都有更嚴格的要求。其中，投資者方面，香港SPAC制度引入了僅限專業投資者參與的證券市場這一新概念，作為平衡投資者投資風險和投資機遇的重要舉措，這與美國和新加坡所有人都可以投資SPAC證券有所不同。

時代週報：如何看待新交所和港交所在SPAC方面存在的競爭？

鄧浩然：港交所和新交所在SPAC方面存在良性競爭是好事，因為有競爭才有進步。透過競爭可以推動香港資本市場創新求變，而創新求變正是香港資本市場多年來一直取得成功的關鍵，這次引進SPAC也不例外。香港在引進SPAC制度時並沒有照搬美國的一套，而是根據香港市場的實際情況作出了針對性的最佳化改良，並引入一些新概念。

香港如果能以此為契機，在繼續最佳化現有制度的同時開拓新的上市融資渠道，提供更多不同選擇給不同型別有資金需求的企業，將可以進一步鞏固其作為中國內地企業境外上市首選目的地的地位。

建立良好生態系統，SPAC才能持續健康發展

時代週報：美國SPAC的市場經驗對港交所有何啟示？港交所希望打造高質量SPAC面臨何種挑戰？

鄧浩然：美國SPAC的熱潮在2021年第一季度達到高峰，但SPAC上市數目創新高的背後隱伏著標的公司供求失衡、質量參差不齊的危機。美國證交會自2021年4月開始的一系列監管措施，正是要加強對SPAC質量的控制。

正因如此，港交所希望打造一個高質量的SPAC制度亦不難理解，因為SPAC制度要持續健康發展依靠的正是高質量的制度。這也是為什麼香港SPAC制度對發起人和PIPE的專業性比起美國有更嚴格的要求。除了對發起人和PIPE專業性的要求，SPAC證券買賣僅限於專業投資者，以及將De-SPAC視同為新上市申請，這也是香港監管機構打造高質素SPAC制度必不可少的重要措施。

雖然部分市場人士認為這些措施會降低香港SPAC制度的吸引力，但鑑於市場質量對SPAC制度健康發展的重要性，港交所在權衡利害後仍然決定保留相關措施。

時代週報：如何看待港交所SPAC未來的發展趨勢？

鄧浩然：香港SPAC制度剛實施，能否取得成功目前言之尚早，但實施兩個多月已有9家SPAC提出上市申請，當中不乏知名券商和資深投資者參與，可見市場對相關制度的反應是正面的。至於香港SPAC制度未來能否持續健康發展，則有賴於高質素市場持份者的積極參與。

同時，相信SPAC可以為不同市場持份者帶來重大的發展機遇，特別是券商和資產管理機構。香港作為國際金融中心以及亞洲重要的資產管理中心，有不少高質素的券商和資產管理機構，它們除了擁有資金以外，還具有豐富的併購及資產管理經驗，當中部分更曾涉足SPAC。

隨著香港SPAC制度正式實施，這些有意參與香港SPAC的券商和資產管理機構有望藉此建立生態系統，發揮它們的優勢。如果SPAC的各參與者能圍繞相關制度構建良好的生態系統，香港SPAC制度有望在該生態系統下持續健康發展。