文/星空下的饃饃

編輯/菠菜的星空

排版/星空下的小魚

先來說一件身邊真實的冷笑話。

公司有一名Z先生，以其中年喪發的地中海造型深入人心。然而，最近大家忽然發現誰都沒有見過Z先生，但通訊錄裡Z先生和他標誌性的地中海造型的照片告訴大家，Z先生並沒有離職。眾說紛紜之際，與其相熟的W先生諱莫如深的暗示大家，植髮成功的Z先生已經脫胎換骨，發頂濃密如同媽生，只是大家都沒有認出來而已。

眾人恍然大悟。

如今，顏值經濟大行其道，人們對於顏值的注意力也逐漸從面子工程逐步擴充套件，發展到現在的從頭到腳、由內至外。6月上旬，照顧牙齒的時代天使（6699。HK）剛剛登陸港交所，6月下旬，安排頭髮的雍禾醫療（H01595。HK）就釋出了《招股說明書》，擬於近期登陸港交所。作為國內營業收入最多、註冊醫生最多、醫療機構最多、就診客戶最多的

四多

選手，雍禾醫療毫無疑問是植髮領域穩坐第一的扛把子。

不過，在這植髮第一股背後，居然還有券商第一股中信證券的身影。根據雍禾醫療的《招股說明書》，中信證券透過旗下

中信產業基金

持有其34%的股份，中信證券與雍禾醫療創始人張玉同為控股股東。不知中信證券此番堅定看好植髮產業的原因，是不是金融人對此需求廣泛。有意思的時，雍禾醫療的招股書中直言不諱的談到目前植髮需求最多的兩個群體——

IT和金融

：

“我們的專業醫務人員及銷售和營銷人員會不時訪問區域內的大型企業，例如

位元組跳動

及

愛奇藝

等大型網際網路公司，以及

金融行業

的大型企業。”

一方面，多金少發的中年群體撐起了雍禾醫療十幾億的植髮生意；另一方面，有善於資本操作的股東加持，所以雍和醫療赴港上市也算不上太“禿”然了。

雍禾醫療的線下客戶教育主要針對IT和金融（摘自公司招股說明書）

一。毛利率與淨利率

先來說說雍禾醫療的業績吧，就目前營收和利潤情況而言，公司還是可圈可點的。

2018-2020年，雍禾醫療的營業收入分別為9。35億元、12。24億元和16。39億元，近兩年都保持了30%以上的增長速度；淨利潤自2020年也實現了千萬級（3562萬元）到億級（1。63億元）的飛昇；公司的毛利率更是常年保持在75%左右的水平（2020年為74。57%），神似吸金獸無疑。

不過，75%的毛利率卻並沒有完全轉化為公司的淨利潤。2018-2020年，公司的銷售淨利率分別為5。72%、2。91%和9。97%。

消失的利潤去了哪裡？

銷售毛利率和銷售淨利潤的分母都是銷售收入，唯一的差別是作為分子項，銷售淨利潤刨掉了銷售毛利潤中的期間費用和各項稅費。這其中，三年燒掉

18.94億元的銷售費

用首當其衝，成為侵蝕公司淨利潤的主要因素。

高企的毛利率和平平的淨利率，之間可能就只差一個銷售費用。

二。高天花板是否意味著高成長性？

作為頭部券商的中信證券，能夠慧眼識中雍禾醫療，可能也不僅僅是因為金融人對於頭髮的焦慮，因為從行業潛力來看，植髮行業在國內的天花板不可謂不高。

根據諮詢機構沙利文的研究資料顯示，2020年中國的毛髮醫療服務市場為184億人民幣，預計以複合年增長率

22.3%

的速度增長，到2030年將達到1381億人民幣。毛髮醫療服務包括兩個主要板塊，一個是植髮醫療服務，另一個是醫療養固服務，前者創造的收入佔據市場的九成，後者剛剛起步，雖然目前佔比並不大，但未來增長潛力很高。

以雍禾醫療為例，公司在2019年的醫療養固服務佔比不到2%，但僅僅1年之後，這部分業務佔比就快速增至13%！足以見得這個行業的天花板有多高。

但是，較高的需求天花板一定可以支援公司較高的成長性嗎？作為植髮這個比較特殊的細分賽道，筆者認為需要通盤考慮以下三個因素的重要影響：

滲透率

2018-2020年，雍禾醫療的植髮客戶確實增長的不錯，從2018年的3。5萬人增長到了2020年的50694人，保持了20%的客戶數量增長，但這並不代表這種雙位數增長在將來一定能夠保持到底。關鍵就在於植髮的市場對於普通消費者的滲透問題。

根據智研諮詢《2019-2025年中國植髮行業市場調查及發展趨勢研究報告》，2018年脫髮人群拒絕植髮的最重要的三個原因包括：

沒必要植髮、擔心後遺症、價格太貴。

先來聊聊價格。植髮一般按毛囊單位計算，一個毛囊大概有1-4根頭髮，那麼一場植髮手術往往需要三萬元到幾十萬元不等，如果再加上後續的生髮、護髮、養髮……整體費用在30萬上下，平均下來，

一根頭髮要花20-30元

！要遠遠高於大眾認知範圍內的其他整形手術（如雙眼皮、隆鼻等等）。

那到底什麼人才會植髮？一是有經濟實力，二是有顏值需要。第一條勸退了大部分囊中羞澀的消費者，也就註定植髮是屬於少部分富人的奢侈消費；而第二條又讓很多不差錢但並無顏值憂慮的大佬們退出需求圈。所以到底未來又多少消費者，植髮市場到底會滲透到哪一步，並不好說。

復購率

從上面的分析我們可以大致猜測，存在植髮需求和購買能力的消費者可能就那麼一小撮人，但就是這一小撮人，還基本沒有什麼復購的可能。這個判斷邏輯也很簡單：如果植髮成功，那麼以後就無須重複植髮。而如果植髮不成功，誰還會再去這家公司重新植髮呢？

競品

雖然作為植髮行業扛把子，行業佔比23。9%的雍禾醫療仍然面對競爭對手的激烈競爭。首先是其他民營植髮機構，其次是美容機構的植髮部門，最後是公立醫院的植髮科。

除此之外，作為替代品的假髮，也對植髮產品形成了另一種競爭關係，比如A股假髮第一股的瑞貝卡（SH。600439）。

三。護城河與合規性

為什麼會有如此之多的競爭對手，還是護城河不夠高。

從美國引入的裝置和技術、不足

1%的研發投入佔比

、重營銷而輕技術……種種跡象表明，這個行業還處在初級發展階段，並沒有建立技術壁壘、品牌效應幾乎為零，這都導致雍禾醫療尚未建立起足以抵禦外敵的護城河。

除了護城河，公司面臨最大的問題就是

合規

。

一方面，目前的植髮醫生並沒有規範持牌，行業缺乏標準和規範，這從根本上導致未來由於規範和標準帶來的合規風險很高。從現實情況來看，不排除有機構透過臨時聘用醫生或者乾脆無證上崗去完成植髮手術的情況；

另一方面，因廣告產生的合規問題時有發生。根據雍禾醫療《招股說明書》所述，2018年，公司有七宗不合規事項被處罰。其中北京雍禾美度門診部有限公司為推廣雍禾醫療品牌的醫療服務，變造醫療廣告審查批准檔案，在上海地鐵1號線、2號線、4號線車廂釋出未經審查批准的廣告內容，罰款176。7萬元。

猶記得線上線下大規模撤銷線上教育廣告和線上教育機構市值全線縮水的教訓，所以對於踩了合規紅線的機構，我們在給出估值時是要慎之又慎的。

圖為英國威廉王子與其標誌性地中海造型

“我變禿了，也變強了”，這可能是千萬中年人自我安慰的喟嘆。但即使我們變禿了，雍和醫療也不一定能變強，因為公司前進的道路實在有太多未知數。

注：本文不構成任何投資建議。股市有風險，入市需謹慎。沒有買賣就沒有傷害。