作者：紅星菜館

時間拉回今年3月份，應該是近幾年國內最鮮明的頂流基金被規模擊垮的案例：上海明汯一隻海外美元產品低至0。9淨值，此時離20年6月其基金淨值高峰1。5已縮水40%，這代表在去年6月份之後買入該產品的客戶在不到一年的時間裡最多虧損達到40%，而其中最大的跌幅出現在農曆春節之後，以下是當時持有該產品的明汯客戶在網上釋出的月報截圖：

在此之前，上海明汯恰好成為中國第一家千億規模的量化私募，其產品囊括量化多空、指數增強、CTA等，國內首支產品自15年成立至事件發生前已錄得6倍收益，大多數產品呈現出極小的回撤和絕高的收益。而時至本月，明汯已糟到大量的贖回，而這些流出的資金又蜂擁扎堆到了其他量化私募再次形成新頭部：寧波靈均、寧波幻方雙雙千億，一直宣稱封盤無人民幣份額的衍復也悄悄達到500億。

基民錢多如狼，而多數人看基金經理又人人如龍，大樹轟然倒塌時也作鳥獸散。最近反覆看到雪球討論基金規模比較多，我覺得多數人並未理解規模限制的本質，也有相當多的跟風資金在配合管理人自毀長城，做一次討論很有必要。文中資料部分來源wind。

一，基金經理確實有能力嗎？

熟知菜館文章的朋友肯定理解一個反覆丟擲的命題：“剝離風格/行業後的選股超額”，這是我們做觀測時候的一個關鍵指引，命中率也很高，具體舉例參考舊文風格和基金收益，也談市場的獎賞。由於單獨使用的意義不強，且多數人的時間真的不夠長（如舊文中把醫療保健行業投資經理單獨拉出來對比），所以完整資料從來沒發出來過，今天把一些關鍵資料比例貼出來以對公募基金經理能力做一個小的展示：

總樣本2456只主動管理股票多頭公募基金中，

選股能力貢獻的超額收益超過15%有25只，佔比1%；

選股能力貢獻的超額收益超過10%有204只，佔比8。3%；

選股能力貢獻的超額收益超過5%有897只，佔比36。52%；

選股能力貢獻的超額收益超過0%有2087只，佔比84。97%；

也就是說從選擇股票的方向來說，確實大多數公募基金經理有能力選擇出更好的商業公司，但是近一半（48。22%）的公募經理只能選出好一點的不夠出色，而僅有9%的經理可以做出卓越的商業選擇（10%選股超額以上），這意味著，如果我們摁著這批經理的頭讓他在每年下滑10%的商業裡選一個公司出來，他們大機率也能捏著鼻子挑到在這個行業裡頂住壓力的生意。

但是比較可惜的一點是，並非每個基金的策略都是嚴格純粹的商業判斷持股少動，市場的收益構成是多面的，如果說優秀的核心策略基金收益可判斷和預期的構成是：商業體社會平均增長6-8%+基金經理選股超額6-10%（更好的商業體）+核心風格溢價4-6%。那麼有很多基金的策略是偏複雜的，可以有交易可以有擇時可以有各類突發的玄學判斷，這種其他貝塔的因素是不可控的，所以，單純從選股超額上來評估基金帶來的超額收益會對很多複雜策略不公平，所以更便捷的頭部參考圖為舊文全市場基金經理的真實收益率——簡單版本。

具體的比例和上述區別不大，結論基本是一致的：不是所有基金經理都可以為客戶創造超額收益，但是有80%可以做到，而其中又有50%的人做得很一般，僅有9%的管理者創造非同一般的潛在業績保護，這差不多又是股市7虧2平1賺的比例？投資的受益人比例似乎已經釘死在10%之內了。

二，基金經理的能力會衰退嗎？

這是一個薛定諤的狀態，可能會也可能不會。大多數基民對基金經理能力衰退的速度和程度有粗略感知，但是太感性，只要業績表現階段性不好就容易理解成能力衰退。從收益率層面上來說，確實幾乎沒有不衰退的基金經理，這是“可能會”的狀態。

以上是一份海外課題做的長期基金收益率的衰退資料，這似乎得出了一個非常直接的結論：我們要購買早期業績好的基金，等到他時間變長規模擴大之後甩掉他，因為他的能力衰退了。

可是從另一個角度看，這批長期存續的基金，隨著時間的遷移收益率的下降，整體創造的利潤在井噴式地增長。瘦削的武林新人憑藉精妙招式打出名氣成為高手，經過多年打熬之後瘦削的新人成為千錘百煉的壯漢，出招不再迅猛，剛猛無聲的掌法卻被評為無能老輩，這個結論不覺得可笑嗎？

上圖來源：知乎陳皇宇Renco 18年轉載的一篇JFE論文。其中綠色線條是公募基金經理跨越30年的能力變遷趨勢，這個資料是剝離了規模影響效力後的，一目瞭然：基金經理平均進化速度保持上升趨勢從未間斷，他們的能力從不因規模變大而下降，反而日積月累越發精深，這是“可能不會”的狀態。

三，為什麼基金上漲，基民還是虧錢

再繼續下一步規模討論之前，先兜回今天的標題。以熟知的張坤舉例：易方達中小盤是一隻非常優秀的基金，從張坤接手至今年化收益26。5%，在9年中不斷創新高，即使在2015年6月12日牛市最高點買入該基金，到現在累積收益也可高達150%，毫無疑問，這是一隻十分優秀的基金，但是即使在如此優秀的基金上，還是有5成投資者虧損。

最普遍的解釋：持有時間短是造成虧損的主要原因。這樣一個說法聽上去好像很有道理，但是禁不起仔細推敲，在這樣一個向上趨勢的基金中，無論持有時間長短，總體來說我們也應該能賺錢。我們使用計算機隨機購買1000次，持有時間在2周到4周，得出的結果是賺錢的機率為63。4%。持有時間短可能會導致收益率不高，但是絕對不是造成虧損的主要原因，那麼到底是什麼原因導致了基金投資者在基金上投資失敗呢？

我們做出了張坤季度收益率和季度資金流入的折線圖：

在下圖中有一個肉眼可見的直觀規律，那就是過去3個月的收益率會明顯的影響資金流入，如果過去3個月基金收益表現好，那麼接下來的資金流入就較多，如果過去3個月基金收益表現差，那麼接下來的資金流入就較少。為了嚴謹，我們拿過去一期的收益率與現在一期的資金流入作迴歸我們看看效果如何，同時為了避免偶然，我們把諾安成長和前海開源醫療等明星基金做迴歸，最終結果也發現了同樣的規律，上個季度的收益率與這個季度的資金流入呈明顯的正比，每個季度收益率多增加1%，下個季度的資金流入就大約增加1%。

我們還測試了全市場的基金。選取的樣本時間20052019，樣本為股票型和偏股型主動管理的開放式基金。我們控制了其他變數比如：基金波動率，基金成立時間等，使用過去過去六個月的最大收益率和上個季度的收益排名與資金流入作迴歸，從市場總體來看，資金流入與過去六個月的最大收益率和上個季度的收益排名成正比，從全市場的角度的來看，基民們基民喜歡購買過去有過爆發收益率的，業績排名靠前的基金，基金投資者具有博彩偏好一致：基金投資者在做投資決策時賦予小機率出現的極端正收益過高的權重，高估了其在未來出現的機率，從而傾向於買入過去出現過極端正收益的基金，期望高收益可以在未來重現，這導致過去出現過極端正收益的基金在未來獲得了更多的資金流入。

這可以解釋諾安成長在之前為何如此火爆了，2019 年底重倉晶片的諾安成長季度收益率超30%，基金排名穩定在3名，投資者見此大力買入諾安成長混合，在2020年的中旬，諾安成長再次業績爆發，基金收益排名一度飆升至第一，投資再次瘋狂購買，諾安成長的兩次規模暴漲都是在他的業績階段性暴增，基金排名領先的情況。

樣本時間20052019，樣本股票型和偏股型主動管理的開放式基金。基金的當期收益率和過去六個月的最大收益率（MAX）和上個季度的收益率迴歸：

可以看到他們是成反比的，MAX 每增加 1%，基金未來半年收益率降低0。493%，過去半年收益率每增加 1%，基金未來半年收益率降低0。236%，買過去一段時間內業績表現好的基金反而收益率會比較低，追漲基金無疑是一種非常錯誤的投資方法。

四，目前讓人瞠目結舌的追漲

最近量化基金投資者中非常流行一個論調：“買入頭部超額收益高的管理人，觀察下降後賣出換一家”。我個人認為有些蝗蟲，相應地配合了對規模極度熱愛的管理人。

上圖是2020年底部分百億以上量化私募的規模圖，再往前撥一年，有的僅有資料的零頭規模，而半年過去了，寧波幻方靈均分別暴漲一倍規模，不在列表中的上海衍復四倍規模增長，明汯已經被沖垮了。

每一項投資策略都是基於一定的理論基礎的，對於頭部量化基金來說，似乎多數投資人認知的就是過去的歷史資料可以簡單地複製到未來，如果複製不了我就換一家，這種投資思考中簡化了對基金策略的理解，迎合了管理人希望你接受的世界描述，也推波助瀾地讓許多管理人走向自毀，更是讓後來的跟風投資者承受了極大的規模風險。

統計套利很神秘嗎？你真的知道你在宣揚的以及投資的是什麼嗎？幻方們敢說現在敞口還頂得住嗎？靈均一向習慣高敞口，沒準適應度還高一些。

五，理性的規模認知和能力判斷

我舉一個簡單的股票多頭管理策略理性規模認知：

當我們透過複雜的盡調和研究發現了一個基金經理的策略值得認同可以複製，其人值得信賴，在決策投資前希望對他的規模進行粗略判斷。假設該基金經理的投資體系僅從500億市值以下公司選股，每年就買那麼一隻，過去收益驚人，現在規模達到了50億。

也就是說在目前5%舉牌線的基本限制之下，對於原能力圈標的股票，該基金最多單票只能買到25億，原來的體系被突破了，需要同時做兩隻股票選擇並且持有。在“和原來策略不同”的基礎上，我們才能得出規模對管理人產生了影響。基金的選擇其實需要對底層策略儘可能地瞭解，並非簡單一些歷史資料可以推匯出未來。當然，過程中對人的選擇是一個很好的出發點，不過這種判斷人的能力可能比選股更稀缺。

在上述例子中，如果是選擇範圍不侷限於中小市值，甚至是基本只在大市值中徘徊的基金策略，對規模的容忍度其實是非常高的，量化容忍度也並不能超越極限。以目前我們觀測到的資訊而言，目前我們國內任意策略都不可能超過千億而不受規模影響，這似乎成了一個隱形的大侷限，這時候就體現出哪位基金經理儲備深厚，有超強的超額能力供規模稀釋。

那麼說了這麼多，為什麼基金上漲，基民還是虧錢呢？因為多數人不對基金的策略進行深入瞭解和學習，想盡辦法簡單追漲，把優秀基金的規模集中地衝上高地，配合規模把控力不強的基金經理滿足了慾望，擊穿了策略，提前完成了基金收益率衰退的過程。

不要簡單地對任何低迴撤高收益的歷史業績習以為常，認為理所應當，可能是一個不知如何是好時候的一個絕佳保命措施，因為根據歷史回撤和業績來判斷一隻基金或者一位基金經理行不行本是不講道理的事兒。