中國基金報 安曼

北京時間28日晚間，做空機構灰熊（Grizzly Research）發表針對蔚來的報告。

上述報告發布後，週二蔚來美股早盤重新整理日高時漲近2。2%，開盤約一小時後又轉跌，一度跌逾4%，最終收跌近2。6%。另外兩家中概造車新勢力——小鵬汽車和理想汽車均收跌逾5%。

29日早間，蔚來方面迴應稱：“

公司已觀察到這份報告。該報告內容充滿了大量不實資訊以及對

蔚來

披露資訊的誤讀。

蔚來

一直嚴格遵守上市公司相關準則，目前已針對該報告啟動相關程式，請關注後續公告。

”

雖然全面否定做空報告，不過，29日早盤，蔚來港股仍然下挫近8%。

新能源汽車板塊崩了

2000億巨頭直逼跌停

29日早盤，A股的新能源汽車板塊崩了，領跌全市場。截止發稿，新能源整車指數一度下跌近4%。

昨天剛剛突破2000億總市值長安汽車直逼跌停。

做空報告稱：蔚來

誇大收入和盈利能力

6月28日，做空機構Grizzly Research釋出了一份題為“我們認為蔚來汽車在用Valeant那樣的財會遊戲，透過誇大收入和提高淨利潤率達到目標”的做空報告

Grizzly報告開篇就指出，和Veleant當年利用幫助成立的藥房Philidor誇大業績一樣，蔚來可能利用一家未納入合併報表的關聯方誇大收入和盈利能力。正是因為覺得蔚來擁有強勁的業績，散戶投資者才追捧蔚來，讓它的股價自2020年以來累漲450%，成為中國市值最高的電動汽車企業之一。

報告認為，上述未被並表的關聯方就是由蔚來成立的武漢蔚能電池資產有限公司。該公司幫助蔚來持續實現高增長和盈利預期，已經為蔚來創造了數十億美元的營業收入。就像Philidor當年幫助Valeant習慣性地捏造資料一樣，自武漢蔚能成立以來，蔚來的業績就可疑地超出預期。報告寫道：

在截至2021年9月的九個月內，“蔚能將蔚來的營收和淨利潤分別誇大了10%和95%”，即營收和淨利潤分別虛增了26。17億元人民幣和17。77億元人民幣。“我們發現，2021財年（蔚來）優於預期的盈利中，有至少60%由蔚能貢獻。”

報告還稱，李斌被譽為中國的馬斯克，但他過去參與創業的企業——易車、易鑫、摩拜都經歷了股價或估值暴跌，到它們被私有化或被出售時，估值遠低於巔峰期水平。

以下為做空報告全文（

）：

今天，我們將揭示在紐約證券交易所上市的蔚來（NIO。N）的一項大膽計劃。蔚來很可能利用一個未合併的關聯方，以虛增收入，誇大盈利能力。

據推測，因為這些出色的經營業績，散戶投資者對蔚來的股票進行了競價。自2020年以來>450%，使其成為中國最有價值的電動車公司之一。

請允許我們向您介紹武漢蔚能（“蔚能”），這一的差異製造者，幫助蔚來超過了華爾街的增長和盈利預期。

2020年底，蔚來和一個投資者財團成立了蔚能。作為未合併的關聯方，蔚能為蔚來創造了數十億的收入。

表面上，這種快速增長令人印象深刻。但我們的調查發現，蔚來自從建立蔚能以來，業績可疑地超越了預期。

我們認為，對蔚能的銷售，使蔚來的收入和淨利潤，分別虛增約10%和95%。具體而言，我們發現，2021財年蔚來的盈利增長中，至少有60%由蔚能貢獻。

蔚來將收取月度訂閱費的負擔轉移給蔚能，從而加速了收入增長。蔚能允許蔚來立即確認他們出售的電池的收入，而不是在訂閱期（約7年）確認收入。透過這種安排，我們認為蔚來已經預知提前7年的收入。

理應在訂閱期（約7年內）逐步確認的收入，卻在蔚來向蔚能銷售電池完成後，立即確認了。透過這一安排，我們認為，蔚來提前7年虛增了收入。

考慮到蔚能最近披露的19，000個電池訂購量，我們質疑，為什麼蔚能在2021年9月30日還持有40，053個電池存貨。

經過仔細調查，我們認為蔚來向蔚能銷售了多達21053個電池（價值約11。47億元人民幣），以增加其數量。對2021年第四季度來說，這個數字只會變得更糟，我們估計，蔚來又過度供應了15200個電池。這一行動，對蔚來的盈虧狀況影響巨大。

當然，要完成這樣的計劃，需要一個心甘情願的潛在幫兇。雖然蔚來對蔚能的控制有限，但我們發現雙方之間有明顯的利益衝突。蔚能的兩位高管，目前兼任蔚來的副總裁和電池運營總監。

蔚來的董事長兼執行長李斌，與愉悅資本，以及劉二海（瑞幸咖啡欺詐案的核心人物）關係密切。雖然他被譽為 “中國的埃隆-馬斯克”。但李斌過去的企業已經看到他們的股票崩盤，並以其最高估值的一小部分被私有化。

2019年1月，李斌向“NIO Users Trust”轉讓了5000萬股股票，這是一個不透明的BVI實體，據稱是為了讓蔚來使用者對公司的治理有更大的影響力而設立的。在明顯違反這些“使用者”信託的情況下，李斌將這些股份質押給瑞銀，以獲得個人貸款。

隨著蔚來的股票在質押後下跌了50％以上，我們認為，股東在不知情的情況下面臨著Users Trust股票被追加保證金的風險。中國地方政府已經從蔚來贖回了20億美元，並可能再收取67億美元。由於蔚來的現金餘額只有82億美元。我們認為，投資者將面臨股權在未來被嚴重稀釋的風險。

簡介

蔚來於2018年9月上市，被譽為中國最具顛覆性的電動車公司之一。

蔚來的兩個關鍵差異化因素，是其在電池更換系統和電池租用服務（BaaS）領域的投資。這些投資在投資者和電動車愛好者中引起了巨大的轟動，因為蔚來是唯一一家資助此類舉措的中國主要電動車公司，使其與競爭對手區別開來。

截至2022年6月，蔚來已經完成了超過760萬次的電池更換，並部署了超過981個電池更換站，到2022年底，這一數字將增長到1300個站。

我們發現，蔚來利用武漢蔚能這個未合併的關聯方實體，來誇大其收入和提高利潤率。透過銷售遠遠超過蔚能要求的電池，我們估計截至2021年9月的9個月內，蔚來的淨虧損應該高出95%。

我們的研究還揭示了在犧牲公眾股東利益的情況下，使中國政府受益的隱蔽和不透明的股份協議，以及蔚來的執行長李斌以前的關聯和失敗的企業。

這個計劃讓我們想起了某家高歌猛進的製藥公司，該公司在華爾街掀起了一場風暴，最終因利用關聯方操縱其財務狀況而被曝光。

蔚來正在拉動收入和操控成本以提高利潤率

蔚來一直在使用一個未合併的關聯方子公司來設計其財務狀況，並不斷超越華爾街的目標，在截至2021年9月的九個月裡，蔚來將其收入和淨收入分別誇大了10%和95%。

2020年8月，武漢蔚能電池資產有限公司（簡稱“蔚能電池”，中文名：武漢蔚能電池資產有限公司）由蔚來和政府實體以及CATL等私人投資者組成的財團成立。蔚來持有蔚能19。8%的股份，並採用權益法對該公司進行會計處理。

“2020年8月，本集團與其他三位第三方投資者共同成立了電池資產公司。本集團向電池資產公司投資人民幣20萬元，持有電池資產公司25%的股權。2020年12月，電池資產公司與其他第三方投資者簽訂協議，由這些投資者追加投資，共計人民幣640，000元。2021年，本集團進一步向電池資產公司投資人民幣27萬元，投資完成後，本集團擁有電池資產公司約19。8%股權。本集團作為電池資產公司的主要股東，有權任命電池資產公司董事會九名董事中的一名擔任董事，並能對電池資產公司行使重大影響

。因此，對電池資產公司的投資採用以下方法核算‘權益法‘。”

自2020年第四季度以來，蔚來的淨收入超出平均預期33%，收入超出平均預期5%。對於2021財年，華爾街預計蔚來將虧損59。47億。相反，蔚來公佈的淨虧損為30。07億人民幣，比預期高出50%（相差29。4億人民幣）。

由於蔚能的財務報告缺乏規律性，我們只能推斷出截至2021年9月的9個月內兩家公司之間財務工程的真實效果。然而，從這些數字中，我們可以看到蔚能對這一收益上行至關重要。

更換電池

蔚來在中國各地擁有並經營換電站，其車主可以在幾分鐘內將其電池換成新的、充滿電的電池組。這一舉措在歷史上取得了不同的結果。

2008年，一家名為Better Place的初創公司在以色列發起了這項倡議。在花費8。5億美元的資本支出後，Better Place於2013年申請破產。特斯拉在2013年提出了一個類似的想法， 但由於營銷、技術和財務原因，完全放棄了這個計劃。

儘管有這樣的歷史，蔚來卻神秘地把一個不合適的業務，轉變為一個有前途的業務，併成為投資者牛市的關鍵因素。自2020年第四季度以來，該公司的規模已經從只有172個站點迅速擴大到超過981個站點。蔚來的秘方是什麼？

電池租用服務（BaaS）

在其電池更換業務的基礎上，蔚來推出了 “電池租用服務”，讓客戶可以選擇購買一輛沒有電池的汽車。這種結構將汽車的總價格降低了至少7萬元人民幣，並被認為是為了提高電動汽車的採用率。

透過該計劃，使用者可以向BaaS供應商租賃電池，每月支付980元-1480元，或每年支付11760元-17680元，這取決於所租電池的容量。

下面是蔚來APP的截圖，顯示了當使用者選擇使用BaaS租賃時，預付價格和訂閱價格的降低。我們與銷售人員的對話在蔚來的電動車中心也確認了70/75kWh電池下的這兩個月租價格，和100千瓦時的電池選擇，分別為：

鑑於電池更換和BaaS之間的協同作用，我們對看到蔚來將BaaS業務分拆為一個非合併實體感到困惑，他們必須與其他投資者分享經濟利益。然而，經過更深入的調查，答案似乎很清楚。蔚來分拆了武漢蔚能，以幫助人為地提高其電池更換業務和整體業績。

根據蔚來的檔案，蔚能是擁有BaaS業務中使用的電池的實體，並負責管理訂閱。因此，當用戶訂購BaaS專案時，蔚能是所有訂購款項的接收者。蔚能從哪裡獲得它所提供的電池？無非是蔚來。。。

“在BaaS下，我們將電池賣給武漢蔚能電池資產有限公司，即電池資產公司，而使用者向電池資產公司訂購電池的使用權。”

自從蔚能電池在2020年8月成立以來，蔚來發現它是一個可靠的和不斷增長的收入來源。在2020年運營的短短四個月裡，蔚來從對蔚能的銷售中獲得了2。9億元人民幣。儘管起步迅速，但在2021年，歸屬於該實體的收入進一步增長到41。4億元人民幣，佔2021年整體收入的約11%。

蔚能和蔚來之間的安排，在三個方面幫助了他們：

提前幾年確認收入，以幫助實現雄心勃勃的估計；

提供一個願意出售超過其所需網路需求的電池的交易方；

將折舊費用從其財務報表中轉出。

永不停歇的拉動。蔚來如何利用武漢蔚能拉動未來的收入

如果蔚能不存在，蔚來將不得不在客戶的訂閱期確認訂閱收入。對蔚來來說，幸運的是他們不必等待考慮一個7萬元人民幣的銷售。通常情況下，蔚來需要大約7年時間（經通貨膨脹調整後）才能產生全部的訂閱收入，但有了蔚能，他們可以立即確認收入。

換句話說，蔚來可以將大約7年的經常性收入提前並立即確認，以人為地提高收入增長，而不產生任何額外的成本。

我們能夠檢索到蔚能電池的資產支援融資的招股說明書，其中披露了關於其訂閱的關鍵資訊。截至2021年9月30日，根據BaaS服務協議為19，000名使用者提供服務，其中18%訂閱 了100kWh電池BaaS服務，82%訂閱了70-75kWh的電池。

利用這些數字，我們可以確定如果蔚能不存在，蔚來的財務狀況會是什麼樣子。與報告的27。96億元人民幣的收入相反，蔚來每個月會收到大約1984萬元人民幣，或者在截至2021 年的9個月內大約1。79億元人民幣（2021年年化約2。39億元人民幣）。

儘管蔚能從未對其2021年第三季度的數字提交任何更新，但本報告的分析仍然非常相關和有效。截至今天，蔚來仍在向其消費者提供BaaS，而蔚能繼續作為一個未合併的實體運作。

下面是蔚來目前提供的截圖。

資料來源：蔚來

透過蔚能計劃，蔚來已經拉動了超過11。47億元人民幣的收入，導致報告的盈利有了同樣的改善。我們估計蔚來在這一時期的真實淨收入為虧損30。2億元人民幣。

下圖顯示了我們是如何得出這些數字的，並附有一些條件。

正如我們將表明的那樣，我們認為只有對應於蔚能19，000名服務使用者的19，000個電池可以被視為真實的銷售。相反，蔚能持有的電池總數是這個數字的兩倍多。我們將在下一節處理這些多餘的電池，並向讀者說明為什麼我們認為蔚來透過向這個交易方超額銷售電池進一步誇大了收入。

我們將 “向前拉”的收入定義為，如果蔚來將蔚能合併為一個子公司，超出其在訂閱第一年所獲得的任何收入。

蔚來在缺乏對應新增成本的情況下，“實現了”收入增長。這是因為，無論安排如何，蔚來都會支付和購買電池來運營其BaaS業務。因此，這些財務成本已經被計入蔚來的財務資料。

與蔚能的安排幫助蔚來將其截至2021年9月的9個月的收入誇大了近4%。這直接流入其淨利潤；蔚來的調整後淨虧損應比報告數字大61%。

在下一節中，我們將展示蔚來如何利用這一計劃來銷售超過BaaS業務所需的電池，並誇大收入。

蔚來是如何對武漢蔚能進行過度供應的

我們認為，蔚來故意向蔚能公司過度供應電池。透過計算BaaS網路的電池需求，我們表明

蔚來提供的數量遠遠超過合理的數量。

根據蔚能電池的ABN（綠色電池資產支援票據）發行檔案，截至2021年9月，蔚能有40053個電池。

“截至2020年末及2021年9月末，武漢蔚能持有BaaS電池資產數量分別為4，115塊和40，053塊，業務規模明顯增長。”

回顧一下，截至2021年9月30日，只有19000名使用者訂閱了BaaS計劃，這意味著有21053塊 過剩的電池。假設75千瓦時和100千瓦時的電池之間有相同的20-80的組合，我們可以推斷，用電池淹沒蔚能幫助蔚來報告增加14。7億人民幣的收入和2。94億人民幣的淨收入。下面的圖表顯示了這一結論背後的數學原理。

我們分析中的一個關鍵假設是，電池的利潤率約為20%。我們認為這是一個保守的估計，因為它與整車的利潤率一致，而電池是所有車輛的成本中心。

資料來源：公司檔案，Grizzly分析

雖然我們沒有蔚能2021年9月以後的庫存數字，但我們可以表明，蔚來將這一計劃持續到2021年第四季度。將蔚來與蔚能之間27。96億元人民幣的銷售額，除以40，053個電池，得出平均售價約為7萬元人民幣。我們還知道，在2021財年，蔚來全年的銷售額為41。38億元人民幣，這意味著2021年第四季度的收入為13。42億元人民幣。

使用我們的平均售價，這將意味著在2021年第四季度，蔚來又向蔚能出售了約19，000個電池，使其電池庫存進一步增加近50%。

看漲方可能會說，蔚能購買這些多餘的電池是為了運營平穩，但正如我們即將展示的那樣：

蔚能從蔚來這裡，背靠背購買電池組，意味著電池銷售應與使用者數量相匹配

電池站的低利用率，否定了多餘的電池需求

蔚來電池對蔚能的銷售應與使用者數量相符

蔚來在其最近的20-F檔案中指出，它以背對背的方式向蔚能出售電池，與蔚來的客戶訂購BaaS併購買他們的汽車時同時進行，而不需要購買電池。

電池。然後，當車輛（連同“使用者電池”）交付給客戶時，蔚來就確認了銷售，此時控制權就轉移給蔚能。

這意味著，當BaaS使用者購買一輛汽車時，蔚能購買了與此銷售相對應的1塊電池。在汽車

交付後，這個電池被蔚能“擁有”，成為蔚能資產的一部分。

在操作上，蔚來在換電站不區分蔚能電池和蔚來電池。蔚來不限制BaaS使用者到換電站更換電池時，只能使用蔚能的電池，也不限制非BaaS使用者只能使用蔚來的電池。不做此類限制非常重要，因為這使得蔚來無需出於物流原因，向蔚能出售多餘的電池。

我們派調查員訪問了一個蔚來汽車中心，在那裡他與蔚來的銷售人員就BaaS進行了交談。我們的調查員還進行了一次試駕，並更換了電池。我們發現，BaaS和非BaaS電池之間沒有任何區別。銷售人員唯一的區別是，有兩種型別的電池，即短程電池和長程電池。銷售人員告訴我們，如果使用者願意，可以同時換取兩種電池。

採訪實錄［轉述］

問（調查員）。長程電池［BaaS計劃］不能換成短程電池？

答：（蔚來銷售人員）。所有的電池組都是一樣的尺寸，它們只是在能量密度方面有所不同。

問：所以短程電池也可以換成長程電池。

答：對。你的短程電池也可以換成長程電池。

我們透過檢視蔚來APP進一步確認沒有區別。例如，下面的截圖顯示了北京的一個換電站站。在選擇這個換電站後，APP沒有詢問使用者他/她是否是BaaS的使用者。它直 接顯示該站有多少電池可用。在這種情況下，它顯示總共有13塊電池，有13塊電池可供 更換。

蔚來APP還顯示了可用電池的更多細節。電池有兩個選擇，一個叫做標準範圍（短程）電池（70/75kWh）和長程電池（100kWh）。如果我們點選電池部分，會顯示這個站有8個短程電池和5個長程電池。沒有區分蔚來電池與蔚能電池，也沒有區分BaaS電池與非BaaS電池。

由於BaaS使用者可以利用蔚來的電池網路，不管它們是否為蔚能所擁有，蔚能沒有太大必要

維護多餘的電池。因此，蔚能擁有的電池數量應該與使用者的數量相對應。

然而，截至2021年9月30日，蔚能在協議下有19，000個使用者，但庫存有40，053個電池。

從運營和結構的角度來看，蔚能不需要任何多餘的電池。因此，這些證據讓我們相信，截至2021年第三季度，蔚來已經向蔚能超供多達21053個電池，以粉飾其財務狀況。

現場訪問和APP分析，反映出某些地方的低利用率

此外，我們的盡職調查小組在最繁忙的時段觀察了一些站點，幾乎沒有流量。觀察使我們相信，這些換電站的利用率很可能很低，從而抵銷了如此龐大的庫存。

我們透過對蔚來APP的分析，補充了我們的實際調查。這一分析為我們提供了幾個資料點，如可用的電池和排隊的人。從這些可用的指標，我們能夠計算出電池的利用率。

我們以2小時的間隔，觀察了其中的25個站點，發現蔚來的換電站的加權平均利用率僅為39%。請注意，我們特意避開了中國那些處於非常嚴格的清零政策下的地區（例如，上海在我們的觀察視窗期間完全關閉，所有站點的利用率為0。我們沒有選擇將其納入我們的分析中）。

低利用率進一步加強了我們的信念，即蔚能在這些站點沒有多餘的電池需求，表明蔚來很可能向蔚能超供多達21053個電池。

當然，當你購買數以千計的電池時，需要進行儲存。然而，令我們驚訝的是， 經過幾個月的搜尋，我們無法確定或找到蔚能的儲存設施。

我們的團隊還諮詢了許多電池公司的員工換電站，但我們無法獲得任何關於電池可以儲存在哪裡的知識。

蔚能的招股說明書，也忽略了對電池儲存的披露（即99%的蔚能的固定資產是電池）。充其量，這使我們相信許多這些多餘的電池仍然在蔚來的儲存設施中。

會計魔術：轉移折舊成本

建立蔚能電池實體的另一個好處是，蔚來可以節省巨大的折舊。根據蔚來的2020年20F，充電和換電基礎設施和裝置（包括電池）的使用壽命是5年。奇怪的是，蔚來最近將使用壽命改為5-8年，這意味著資產負債表上的電池折舊率為約為每年15%。

回顧蔚來在截至2021年9月的9個月裡，對蔚能的銷售額為28億元人民幣。我們認為，這些貨物的銷售，幾乎都是由電池銷售構成的。假設這筆收入的利潤率為20%，這將意味著蔚來在此期間合計將成本為22。5億元人民幣的資產，從其資產負債表中轉移出來。

這意味著，截至2021年9月的9個月，這些電池將為蔚來節省折舊費高達3。36億元人民幣，直接影響（和虛增）了公司的利潤。

再加上前幾節所述的收入膨脹，我們估計，僅蔚能電池，就可以人為地將蔚來的淨利潤提升30多億人民幣。截至2021年9月的9個月，蔚來的淨虧損為18。74億人民幣。如果沒有所有這些會計詭計，蔚來的淨虧損將增加近一倍，達到36。90億元人民幣。

蔚來不僅能夠從BaaS業務中確認26億人民幣的額外收入（如果蔚來將其合併，這些收入就不會存在），而且他們還能夠將與電池更換業務有關的成本和費用，轉移到資產負債表之外。透過這樣做，蔚來用脫離業務實際的報告財務業績，愚弄了華爾街和投資者。

蔚能的高層管理人員是蔚來的現任高管

在2021年的20-F風險因素中，蔚來表示他們對蔚能電池的控制有限。

然而，在同一檔案中，蔚來表示：

“本集團作為電池資產公司的主要股東，有權任命電池資產公司董事會九名董事中的一名，並可對電池資產公司施加重大影響。因此，對電池資產公司的投資採用權益法進行核算”

基於這種矛盾的披露，蔚來的投資者可能會對蔚來對蔚能的實際控制程度感到困惑。執行我們在本報告中詳述的計劃，需要蔚來對蔚能實施重大控制。我們的研究表明，情況正是如此。

根據企查查資料，蔚能電池的董事長兼法定代表人沈斐和總經理兼董事陸榮華都是蔚來員工。

我們認為，這兩個人領導著蔚能電池的日常運作和重大業務決策，使他們能夠有效地對公司行使控制權。

我們的研究還發現，沈斐和陸榮華在蔚能工作期間，繼續在蔚來擔任高管職務。

根據沈斐的Linkedin資料，他目前是蔚來的副總裁，自2015年11月以來一直擔任這一職務。

沈斐

沈斐還出現在“蔚來中國”的眾多子公司的記錄中，蔚來擁有其90%以上的股權。下表列出了沈斐在其中一些公司的相應職務。

陸榮華

根據陸榮華的LinkedIn資料，他自2016年3月起為蔚來工作，目前是蔚來的主要子公司之一 “上海蔚來”的電池運營總監。

資料來源：LinkedIn。LinkedIn

還有一篇網上文章表明，陸榮華在2016年加入了蔚來。

“陸榮華2016年入職蔚來，分配的工作之一就是做車電分離的規劃，但一開始阻力是很大的。”

“自從陸榮華在2016年加入蔚來以來，［他］被分配的工作之一是起草一份關於電動車和電池之間分離的計劃，但開始在這方面有很大的阻力。”

蔚來的一些高層領導也在武漢蔚能擔任行政職務，這是一個重大的利益衝突，說明蔚來能夠輕鬆地策劃這個計劃。我們認為，蔚來對蔚能的控制，進一步支援了我們的觀點，即蔚能只是蔚來進行金融詭計的一個工具。

蔚來是一個令地方政府和內部人士致富的 “工具”

在金融欺詐之外，我們認為蔚來一直在利用其上市公司的身份，令地方政府股東致富。

2020年4月，蔚來宣佈與以合肥市建設投資控股（集團）有限公司、CMG-SDIC資本有限公司和安徽省高新技術產業投資有限公司等一眾投資人（統稱 “戰略投資者”）達成了投資蔚來中國的最終協議。這些投資者向蔚來中國投資約70億元人民幣，持有該實體24。1%的股份。

從那時起，蔚來已經分別三次贖回這些股份。詳情列於下表。

地方政府或相關實體已經從蔚來套現了135億人民幣。根據蔚來的最新估值，如果該公司購買蔚來其餘7。87%的地方政府股份，地方政府可以從蔚來那裡再套現417億元人民幣。

這令人擔憂，因為蔚來歷史上一直在燒錢，不得不稀釋股權以資助其運營。在美國上市後，蔚來籌集了109億美元，但贖回這些，花費了超過20億美元。如果當地政府決定贖回更多，蔚來將需要另外67億美元來回購，而截至2021年12月31日，該公司有82億美元的現金和短期投資。

在這些贖回的過程中，蔚來中國的估值神秘地翻了幾番。在2020年9月至2021年2月期間， 蔚來中國的隱含估值躍升了約28倍，進入2021年7個月後，蔚來中國的隱含估值又進一步增加了3倍。在短短一年內，蔚來中國的估值增加了近89倍。

隨著蔚來中國達到更高的估值，地方政府透過股票市場從蔚來提取了更多的資金。我們認為這可能是由早期的地方政府向蔚來提供的融資稱為 “對賭協議”。由於蔚來中國的估值繼續增加，蔚來必須向中國政府支付更多。如果沒有穩定的現金流，這將以犧牲股東的利益為代價。

蔚來與地方政府之間未披露的對賭協議

媒體近日報道，2020年蔚來在接受合肥市70億元人民幣的注資時。這時，蔚來與合肥市之間還有一份 “對賭協議”，其中：

1、 蔚來中國在收到投資後的48個月內提交IPO，並在60個月內完成上市；股東要求蔚來或者李斌贖回公司股份，不能導致蔚來或蔚來中國的控制權發生變化；

2、 蔚來和蔚來中國的控股股東不應改變，如果改變，當地的政府將要求李斌回購所有股份；

3、 如果沒有完成IPO，或控股權發生變化，李斌就要回購蔚來中國的股份，贖回價格為合肥戰略投資者的投資總額，並以年利率8。5%計算利息；

4、 要求蔚來中國在2024年實現營收1200億元。

這項協議給蔚來帶來了壓力，並給蔚來的股東帶來了重大風險。雖然它只提到蔚來需要以8。5%的利率從地方政府手中回購，但私下可能還有更多的條款，或許會傷害蔚來的股東。

該協議要求蔚來到2024年實現1200億人民幣的收入。為了達到這些目標，蔚來將需要在未來的財政年度裡實現積極的增長。我們認為這一目標透過正常手段根本無法實現，並且認為地方政府和蔚來都知道這一點。除了滿足華爾街的預期，這個 “對賭協議”可能是我們所描述的涉及武漢蔚能的財務詭計背後的另一個動機。

如要求2所述，蔚來的控股股東不能改變，這意味著李斌很可能必須找到創造性的方法，將其股份貨幣化並釋放價值。

蔚來主席在2021年6月將蔚來的使用者信託質押給瑞銀集團

2019年1月，李斌向新成立的NIO User Trust基金轉讓了總額為5000萬股的普通股，包括（i）189，253股A類普通股和（ii）49，810，747股C類普通股。

NIO User Trust的目標是在公司和使用者之間建立更深的聯絡。根據檔案，2019年，該公司通過了《NIO User Trust章程》，併成立了一個使用者理事會，討論NIO User Trust的管理和運作並提供建議。蔚來使用者理事會成員將由蔚來使用者社群選舉產生。該公司的檔案還指出：

“根據NIO User Trust的章程，信託資產的收入和收益應主要用於以下目的：（一）環境保護和可持續發展，（二）蔚來使用者社群關懷專案，（三）促進使用者共同成長的社群活動和其他必要專案，以及（四）使用者信託的運營費用”收益可以來自投資回報、股息或質押這些股份。

鑑於上述承諾，我們認為蔚來股東和蔚來使用者會驚訝地發現，李斌已經將NIO User Trust進行了質押。

根據蔚來的2021年20F，NIO Users Limited是“由NIO User Trust公司控制的控股公司，該公司由李斌先生控制”，其註冊地址是 “Maples CorporateServices （BVI） Limited， Kingston Chambers， PO Box 173， Road Town， Tortola， BritishVirgin Islands。”。

我們能夠從英屬維爾京群島檢索到的檔案顯示，在2021年6月，NIO User Trust已經被抵押給瑞銀集團。

一份被稱為 “變更證明”的檔案顯示，NIO Users Limited被指控給瑞銀集團，指控登記時間為2021年6月28日。

NIO Users Limited於2018年12月11日成立，其註冊地址為與蔚來的2021年20F中所披露的內容相同。

我們認為李斌故意忽略了圍繞這一質押的公開披露或媒體報道。具有諷刺意味的是，鑑於這些股份是根據蔚來使用者章程和蔚來使用者委員會質押的，李斌似乎違背了具有同樣願景這批人的信任。

投資者不僅應該質疑李嘉誠的可信度，而且應該意識到他們的投資與這一質押有關的重大風險。該公司的股票已經從質押當日的50美元跌至23美元。雖然質押率不詳，但我們只能想象，股票下跌54%可能會導致這些股票被追加保證金。李斌擁有1。777億股蔚來股份或約10。4%的公司股份。如果瑞銀要求李斌提供更多的抵押品，股東將面臨在公開市場上強制清算質押股票的後果。

可悲的是，在回顧了李斌過去的公司、協會和關係之後，我們對李斌將其股東置於風險之中並不感到驚訝。

蔚來董事長兼CEO李斌，令人擔憂的過去，充滿了陰暗的聯絡和股東價值的破壞

我們深入調查了李斌的過去，我們的發現令人擔憂。

我們發現，過去李斌與參與瑞幸咖啡欺詐案的人密切合作。他還曾是BITA（以前是一家在美國上市的公司，後來私有化）的董事長兼執行長，該公司也是宜信（目前是一家香港上市公司）的控股股東。他還擔任過摩拜單車的董事長，該公司被指控挪用了超過6，000億元人民幣的使用者押金。李斌過去的所有公司，最終都毀掉了大量的股東價值。

李斌還與

愉悅資本

及其創始合夥人劉二海（瑞幸咖啡欺詐案中已知的關鍵人物）關係密切。

我們鼓勵讀者閱讀那份關於瑞幸咖啡的匿名研究報告，該公司後來承認財務欺詐，並被證券交易所除名。那份研究報告將愉悅資本的劉二海列為 “金三角”之一，也是瑞幸咖啡醜聞的關鍵人物。

考慮到劉二海之前參與了香港上市公司神州租車（0699。HK）（已退市）和美國上市的瑞幸咖啡（LKNCY。OO），我們認為，當一家上市公司或管理層，與愉悅資本和劉二海走得太近時，投資者應該非常謹慎。

在我們日益增長的擔憂清單上，我們發現蔚來及其董事長兼CEO李斌，與愉悅資本以及劉二海有著密切的聯絡。

下面我們總結一下，蔚來/李斌和愉悅資本/劉二海之間的聯絡：

劉二海自2005年起擔任BITA的董事會董事，自2011年起擔任獨立董事。BITA一直由李斌控制；

劉二海被任命為特別委員會的獨立董事之一，以評估BITA在2019年9月的私有化交易；

據報道，劉二海是蔚來和摩拜單車的早期投資者；

蔚來資本和愉悅資本共同向優信（UXIN。US） 投資了高達3。15億美元，美國做空機構JCap發表的一份研究報告曝光了優信的詭計；

BITA

從2010年到2020年，李斌在BITA控股有限公司擔任董事會主席。BITA在2010年以每ADS 12美元的價格上市，在2014年上漲到近100美元后，該股在2020年急劇下降到10美元左右。最終，該公司以16美元的價格被私有化。以更高價格參與該股票的投資者，永遠沒有機會挽回他們的損失。

據媒體報道，該公司因戰略決策失誤而失敗。BITA嚴重依賴外部（網際網路）流量，隨著成本增加，流量下降。這導致他們從2014年起持續產生虧損。在創立蔚來和摩拜單車後，李斌放棄了BITA，專注於這兩家公司。

宜信

宜信於2017年在香港市場進行了IPO——其中BITA擁有超過50%的投票權——並在財務上對公司進行了整合。不幸的是，股價在上市後不久就達到了高峰，此後穩步下降。其下跌 的細節不是本報告的重點，但2018年以來的表現乏善可陳，令人擔憂。

摩拜單車

摩拜單車是一傢俬營公司，李先生是摩拜單車的董事長。該公司引領了一個在中國最熱門的趨勢——共享單車，並積極地試圖佔領市場份額。令投資者失望的是，摩拜單車積極的增長舉措，導致了大規模的使用不足。

在燒掉大量現金後，摩拜單車被賣給了香港的一家上市公司美團網。美團的董事長是摩拜單車的早期投資者，也是美團的最大股東之一。騰訊也是摩拜單車的最大股東之一。

最令人關注的是，據報道，摩拜單車在2017年期間挪用了超過6000億人民幣的使用者押金。

免費的錢。蔚來的主席利用公司進行無息貸款

我們發現李斌的另一個問題是，蔚來向一家名為寧波梅山保稅港區蔚蘭投資有限公司（簡稱“寧波梅山”）提供無息貸款。

蔚來的2020年20F的附註中曾提到：

“2017年，公司向波梅山保稅港區蔚蘭投資有限公司發放無息貸款。截至2020年12月31日，這些貸款仍未償還。”

據企查查，寧波梅山公司成立於2016年8月，業務範圍包括投資諮詢和管理。股東資訊顯示，蔚來的董事長李斌擁有寧波梅山80%的股份，使他成為這些無息貸款的直接受益人。

蔚來的2021年20F指出，這筆貸款已在2021年全部償還。然而，它還表示，2021年11月，蔚來向寧波梅山支付了5000萬元人民幣，以收購與蔚來資本有關的公司的某些股權。

“2017年，我們向寧波梅山保稅港區蔚蘭投資有限公司發放了無息貸款，這是一家由我們主要股東控制的公司。該貸款是全額2021年償還。2021年11月，我們從寧波梅山保稅港區蔚蘭投資有限公司收購了與蔚來資本相關 的公司的某些股權，價格為5，000萬元人民幣”。

蔚來沒有透露有關這項投資的細節，但我們認為這一系列事件非常可疑。

1。蔚來在2017年向寧波梅山（李斌持股80%）貸款5000萬人民幣；

2。寧波梅山，收購一家不知名的投資基金的股權，金額未披露；

3。貸款仍未償還，長達數年；

4。然後在2021年11月，寧波梅山神秘地將該基金1。03%的股權轉讓給蔚來，公允價值為6850萬人民幣。

“2021年11月，集團購買了一個投資基金的股權投資，該投資基金的持有者為寧波梅山保稅港區蔚蘭投資有限公司（“蔚蘭”）是一家由本公司主要股東（兼執行長）控制的公司（注26）。（本公司的主要股東（兼執行長）控制的公司（“蔚蘭”）（附註26），總代價為人民幣5000萬元。在購買日期，該投資以公允價值人民幣68，535元入賬，超出購買代價人民幣50，000元的部分人民幣18，535元被記錄為股東的額外實收資本。

本集團在該基金中擁有1。03%的所有權，但作為其投資委員會的成員，有能力對該基金的資金行使重大影響，該委員會決定該基金的投資策略並作出投資決定。因此，本集團按照權益法對這項投資進行核算”。

從紙面上看，這一股權有助於蔚來收回最初的5000萬貸款，但股東們沒有披露這一投資基金是什麼，其戰略或任何其他資訊。我們也不知道公允價值如何變化，自2021年11月以來，公允價值可能明顯下降。

總結

雖然蔚來是零售業的寵兒，也是美國投資者尋求接觸中國電動汽車應用的熱門股票，但我們認為該公司正被財務詭計所支撐，而且充滿了公司治理的危險訊號。

蔚來的財務狀況透過一個利用未合併的關聯方的計劃被誇大了。

透過向蔚能過度供應電池和提前拉動收入，蔚來在截至2021年9月的9個月裡，虛報了26億元人民幣的收入（約佔該時期收入的10%）。更糟糕的是，該期間應報告的淨虧損為36億元人民幣，這是蔚來實際報告虧損的兩倍。

在這種會計背景下，我們認為蔚來已經讓地方政府和公司內部人員發了財。蔚來與地方政府簽訂的已披露和未披露的協議，已經導致以離譜的估值進行贖回，而這種情況在未來可能還會繼續。根據我們的估計，蔚來可能還會有67億美元的地方政府股份贖回發生，這將給其財務狀況帶來巨大壓力。

我們從英屬維爾京群島檢索到的檔案顯示，李斌在沒有任何披露的情況下，將蔚來的User Trust抵押給瑞銀，旨在增加蔚來使用者對公司的影響力，李斌利用User Trust基金謀取私利，使股東面臨潛在的保證金追繳，導致的股票下跌風險。隨著蔚來的股價損失超過一半，這種風險變得越來越嚴重。