（報告出品方/分析師：國海證券研究所

盛昌盛）

經數次重組，由浮法基地轉型為新能源材料平臺。根據戰略部署，公司 2015 年-2021 年實施數次資產重組，剝離普通浮法及矽砂業務，以光電玻璃為主業，成為新興光伏玻璃龍頭。目前，公司擁有 7 個生產基地，共擁有光伏玻璃產能 2030t/d，光熱玻璃產能 400t/d。

1、 轉型發展光伏玻璃，盈利能力穩步提升

1.1、 浮法基地歷史悠久，轉型發展光伏玻璃

洛玻集團的前身是創建於 1956

年

的洛陽玻璃廠，是我國“一五”重點專案。洛陽玻璃股份有限公司由洛玻集團於 1994 年 4 月發起創立，是早期我國浮法玻璃重要生產基地。1994 年 7 月、1995 年 10 月，公司 H 股和 A 股份分別在香港聯合交易所和上海證券交易所上市，成為河南省較早實現 A+H 上市的公司之一。

2007 年中國建材集團成為公司實際控制人，公司邁入發展快車道。根據戰略部署規劃，公司近年來進行了一系列重大資產重組和業務調整，目前主營業務為光伏玻璃製造。2015 年，公司透過重大資產重組剝離普通浮法玻璃業務，以資訊顯示玻璃為主營業務。2018

年

，公司實施第二次重大資產重組，收購合肥新能源 100%股權、桐城新能源 100%股權和宜興新能源 70。99%股權，新增光伏玻璃為主要業務。2021 年 11 月 26

日

，公司將資訊顯示玻璃業務板塊三家全資子公司龍海玻璃、龍門玻璃和蚌埠中顯

的

全部股權轉讓給凱盛集團。至此，新能源玻璃成為

公司

唯一主業。

截至 2021

年

年底，公司實際控制人為中國建材集團，直接或間接持有公司

超

30%股權。公司控股股東凱盛科技集團為中國建材集團旗下綜合建材公司，主營新玻璃、新材料、新能源、新裝備產業，另一主要股東中建材玻璃新材料研究院是全國最早成立的全國綜合性甲級科研設計單位，曾為我國玻璃工業現代化和迴圈發展做出重大貢獻。公司在股東及兄弟單位資源及技術優勢支撐下，得以快速發展。

目前，公司擁有 7 個生產基地，共擁有光伏玻璃產能 2030t/d，光熱玻璃產能400t/d。生產基地分佈在河南、安徽、江蘇、河北、四川五省七市，光伏玻璃生產基地分別是中建材（合肥）新能源有限公司、中國建材桐城新能源材料有限公司、中建材（宜興）新能源有限公司、秦皇島北方玻璃有限公司、凱盛（自貢）新能源有限公司和中建材（洛陽）新能源有限公司，其中北方玻璃和洛陽新能源的生產線正在建設或規劃建設中。光熱玻璃生產基地為中建材（濮陽）光電材料有限公司。

1.1、 重組後盈利能力穩步提升

兩次重大資產重組之前，公司核心業務為浮法玻璃及矽砂。經過兩次資產重組，新能源玻璃成為

公司

主營業務。2016

年

公司新能源玻璃產量 3225。61 萬平米、營收 3。8 億元，2021 年產量和營收已分別達到 13576。43 萬平米、27。42 億元。資訊顯示玻璃 2021 年營收 3。9 億元，2022 年 1 月已全部置出。

普通浮法玻璃業務的置出和高階玻璃業務的置入使公司業績快速爬升，特別是在2020 年光伏玻璃漲價週期中，公司歸母淨利潤實現大幅增長。2017 年至 2021年，公司營業收入和歸母淨利潤分別從 3。67 億元、0。21 億元增長至 36。05 億元、2。64 億元。第一次重組完成後，公司營收在 2018 年大幅增長 282。29%，隨後保持在 30%左右，受行業週期走弱影響，2021 年公司歸母淨利潤承壓，出現負增長。

從盈利能力和質量來看，公司 2017 年至今毛利率保持在 20%以上，受原、燃料價格上漲影響，公司 2021 年毛利率較 2020 年

有所

下降，但仍維持在 24。08%。受重大資產重組與主要業務變化影響，公司 ROE 波動較大，2020 年

光伏

玻璃漲價週期中，公司 ROE 超 20%，2021 年行業整體景氣度偏弱，ROE 回落至6。88%。隨著 2021 年底其他業務

置

出，預計 ROE

將

隨

公司

聚焦光伏玻璃業務持續抬升。

2、 需求釋放或拉動價格底部反彈，龍頭持續擴產進一步鞏固優勢

2.1、 景氣度修復，供需結構錯配利好龍頭企業

2.1.1、 經濟轉型推動我國光伏玻璃行業實現跨越式發展

全球能源轉型大背景下，綠色低碳轉型成為大勢所趨，同時光伏發電效率不斷提升，度電成本持續下降，光伏逐漸進入平價時代，近年來全世界掀起多輪光伏裝機熱。2021

年

全球新增光伏裝機 170GW，同比增速 27。82%。作為新能源大國，中國光伏產業已經發展形成技術、規模和成本均領跑全球的完整產業鏈，新增光伏裝機容量連續多年蟬聯世界第一，近十年 CAGR 達 35。19%。

從外企主導到國產替代，我國光伏玻璃行業質、量快速提高，2020 年下半年達到景氣度高點

。2010 年

之前

，我國光伏產業整體規模較小，加之光伏玻璃技術門檻較高，全球光伏玻璃行業由歐美和日本公司主導。早期國內光伏企業“兩頭在外”，在產業鏈中話語權較弱，在快速擴張過程中應對市場變化的能力較差。

2012 年初，歐美國家牽頭對中國光伏行業展開“雙反”調查，課以高額反傾銷稅，光伏全產業鏈遭受打擊。同年，國家能源局出臺《太陽能發展“十二五”規劃》及一系列政策檔案支援光伏行業發展，並撥款補貼行業發展，我國光伏裝機容量開始迎來爆發式增長，帶動光伏玻璃需求大幅增加。

政策扶持催生的光伏元件需求推動光伏玻璃行業快速發展。據 Isuppli 資料，2010年底，全國在產產能 2400t/d，連同在建產線在內的日產能不超過 1 萬噸/天，年需求為 8500 萬平米。到 2020 年，全國光伏玻璃產量 1021。52 萬噸，表觀消費量 809。55 萬噸，按照 3。2mm 超白壓延玻璃每噸重 0。008 噸計算，表觀消費量對應光伏玻璃需求約為 10。12 億平米，考慮到 2。0mm 等輕薄規格產品佔比持續升高，實際需求量增速或更快。

2020 年，全國新增光伏裝機容量 48GW，同比增長 65。52%，尤其是四季度需求旺盛帶動元件需求，光伏玻璃作為元件輔材供不應求，部分地區出現缺貨，行業內漲價意願強烈，整個下半年光伏玻璃行業景氣度達到歷史高點，量價齊升，3。2mm、2。0mm 產品價格分別達到 43 元/平和 35 元/平。

2021 年，光伏玻璃價格隨著原燃料價格波動經歷新一輪漲落。隨著下半年上游價格在國家部門指導下回落，以及新增產能集中釋放，光伏玻璃供給短期增加較快，價格在年底回撥，目前處於底部。

2.1.1、 需求：雙碳背景疊加行業趨勢提振光伏玻璃需求

“雙碳”背景下，中國能源結構轉型加速，多重政策利好開啟光伏行業長期成長空間，光伏玻璃需求或持續增長。

根據中國光伏行業協會測算，“十四五”期間我國年均新增光伏裝機量保守、樂觀預計分別為 71GW、88GW（對應 CAGR分別為 10。35%、11。1%），2025 年新增光伏裝機量在保守、樂觀情況下分別為90GW、110GW。全球範圍內，2021-2025 五年間年均新增光伏裝機量保守、樂觀預計分別為 210GW、259GW（對應 CAGR 分別為 12。47%、14。19%），2025年全球新增光伏裝機量在保守、樂觀情況下分別為 270GW、330GW。

容配比放開提高單位經濟效益，光伏裝機熱度有望提升，刺激元件需求

。2020年 11 月國家能源局釋出《光伏發電系統效能規範》（NB/T 10394-2020）規定最高容配比為 1。8：1，而此前行業按照 2012 年版《光伏電站設計規範》，光伏發電設施應當綜合考慮專案的地理位置、太陽能資源、佈置方式等條件，經過技術性和經濟性必選後確定最優容配比，最高容配比為 1：1。高容配比可以讓電力輸出更為平滑，攤薄投資成本，提升裝置利用率和發電廠整體的經濟效應。容配比與平準化度電成本之間呈“U”型關係，主動超配點接近 1。7，在容配比達到主動超配點後，LCOE 降至最低。

雙玻滲透率提升將增加光伏玻璃用量。

雙面元件封裝有兩種方式：1）雙面雙玻，採用兩塊厚度為 2mm 或 2。5mm 光伏玻璃，2）單玻+透明背板。目前“雙玻元件”主要指雙面雙玻元件。雙玻元件在發電量、生命週期、耐候性、耐磨性以及度電成本上相較常規元件更具優勢；透明背板在良品率、生產配套、增效風險、運輸安裝上優於雙玻元件。根據中國光伏行業協會預測，“十四五”期間雙面元件滲透率將持續提升。2018 年雙面元件的市場佔有率僅為 10%，預計至 2023年雙面元件滲透率將達到 50%，2025 年將達 60%，2030 年超過 70%。

元件大型化趨勢有望進一步提振光伏玻璃需求

。光伏矽片尺寸演進受兩方面因素驅動：1）降低產業鏈製造成本；2）從元件應用的角度出發，提升系統端應用效率。在前者邏輯下，矽片/電池先後演化出 M1、M2、M4 等 156。75mm 尺寸的產品規格，以及 G1（158。75mm）和 M6（166mm）規格；隨著光伏產業鏈發展，光伏企業逐漸跳出產線相容性限制，推出更大尺寸的 M10（182mm）和 G12（210mm）規格，G12 設計邏輯在於透過增加發電功率降低終端電站度電成本，M10 則由最優元件尺寸反推得到。

據 Wood Mackenzie 資料，2020 年 M6 以下及 M6 規格矽片佔比分別為 67%、28%，未來數年內將迅速下降，取而代之的是更大尺寸產品規格。預計到 2023年，M10 和 G12 將成為市場主流選擇，佔比分別從 2021 年的 11%、8%增長到34%、36%，2023-2025 年合計佔比分別達到 70%、84%、91%，持續推動光伏玻璃用量增加。

基於以上資料及判斷，我們對“十四五”期間光伏玻璃需求進行測算。相關核心假設如下：1）年新增光伏裝機容量：取 CPIA 保守與樂觀估計的中間值，2021-2025 年新增裝機容量分別為 160GW、202。5GW、240GW、270GW、300GW。2）容配比：根據國內不同地區大型光伏發電專案容配比均值，保守估計為 1。15。3）良率：目前 3。2mm、2。5mm、2。0mm 光伏玻璃原片及深加工行業平均良率分別為 77。9%、76%、74。1%，行業整體均值取 75%。4）單平米重量 ： 3。2mm//2。8mm/2。5mm/2mm/ 四種規格 光 伏 玻 璃 成 片 效 率 分 別 為125/143/160/200 平方米/噸。據此，我們

預計 2021/2022/2023/2024/2025 年全球光伏玻璃需求量為 1149/1529/1910/2213/2538 萬噸每年，對應光伏玻璃日熔量為 31488/41884/52318/60638/69538t/d

。

2.1.2、 供給：關注 2022 年新增產能及政策約束下實際落地進展

2019 年中至 2020 年中，光伏玻璃產能受政策影響基本保持穩定。2020 年下半年，光伏玻璃因供給緊張價格強勢上行，疊加新增產能政策邊際放鬆，光伏玻璃廠商投產意願增強，新建產能快速增加。光伏玻璃產線投產週期為 1-2 年，2020年末光伏玻璃在產產能約 29540t/d，2021 年 10 月光伏玻璃產能達到 43060t/d，為近 3 年來峰值，隨後小幅下降，2021 年末為 41260 t/d， YoY +39。68%。

2022 預計新增產能較多，但在行業政策約束及冷修等因素下，實際落地產能或不及預期。

目前，全國在建光伏玻璃產線 110 餘條，大部分預計於 2022 年點火投產，若全部按計劃投產，新增產能約 36550t/d。僅從絕對增量來看，2022 年全國光伏玻璃產能大幅增加，但從過往新增產能落地進度來看，在目前成本處於較高階段及政策審批流程約束下，實際新增產能或少於預期。2021 年新點火產能共 12980t/d，實際新增產能 11720t/d。此外，企業對產線冷修與復產的調控靈活度較高，2021 年全年冷修產線 2700t/d，大於復產產線 1620t/d。

政策約束是預計新增產能難以如期落地的主要限制之一。2020 年 12 月，工信部印發《水泥玻璃行業產能置換辦法（修訂稿）》，規定光伏壓延玻璃和汽車玻璃可不制定產能置換方案，但新建專案應委託全國性的行業組織或中介機構召開聽證會。聽證會由專案所在省（市、區）工信廳（局）及發改委牽頭，委託全國性行業組織或中介機構組織召開，行業專家、利害關係人代表、社會普通公眾代表作為聽證代表參加，就新建專案的建設必要性、技術先進性、能耗水平、環保水平和市場前景聽取意見，未透過聽證的專案將無法開工建設。2021 年 7 月 20日，工信部印發了水泥玻璃行業產能置換實施辦法的通知，修訂後的《水泥玻璃行業產能置換實施辦法》要求對光伏壓延玻璃專案建立產能風險預警機制。

綜上，若所有新增產能如期投產，2022 年末全行業產能將達 77760t/d，考慮到產能實際落地進度及冷修、復產情況，實際新增產能或達不到上述資料。

2021 年，在光伏玻璃投產加快和終端需求收縮共同影響下，全年主要光伏玻璃產地庫存維持在高位，2021 年 12 月以來下游需求有所恢復，光伏玻璃庫存加速消化。2021 年行業產能利用率維持在 78%-90%之間，行業全年平均產能利用約為 86%。

2.1.3、 價格：需求上升或促價格回暖，企業成本壓力減小

2021 年光伏玻璃製造成本高漲主要有以下兩方面原因：一是純鹼導致成本上升較多，二是冬季天然氣供應緊張。目前，天然氣價格並不嚴峻，供應較有保障，除電價以外的其他原材料價格都在回落，矽砂保持平穩。整體判斷，光伏玻璃企業製造成本高峰期已經過去。在下游光伏裝機量逐漸回升、未來需求較有保障的預期下，光伏玻璃價格或迎來回暖。

價格高位回落，或已接近底部，有望回升

。2021 年 11 月 3。2mm 光伏玻璃市場均價達到 30 元/平米後開始回落，降至 2022 年 2 月的 25 元/平米。從成本上看，行業盈利空間承壓，該價位接近二三線企業的成本線；從需求上看，2021 年一季度處於光伏裝機淡季。在 2022 年全年裝機需求大幅攀升的預期下，我們認為該位置支撐力度較強，價格進一步下行的空間有限，光伏裝機需求的季節性變化或將導致階段性供需錯配，市場結構性機會仍存。

2.2、 行業持續向頭部集中，公司增長彈性較大

光伏玻璃行業在近年來新能源板塊高景氣及長期預期支撐下蓬勃發展，形成一批具備技術、資源及規模優勢的頭部企業。隨著元件大型化及雙玻趨勢不斷推進，頭部企業均發力擴大產能，行業加速向頭部集中。其中，洛陽玻璃 2022 年產能增加有望超過一倍，具有較大增長彈性。

從產能絕對量來看

，2021 年底全國產能 41210t/d，包括洛陽玻璃在內的前 5 大龍頭產能合計為 28000t/d，CR5 達 67。94%。洛陽玻璃 2021 年底產能 2030t/d，穩居行業前列，憑藉央企資源及技術優勢，在行業內部擁有較高話語權。

從擴產規劃來看

，產能靠前的頭部企業在未來數年內均保持相當投資力度，擁有較大規模新增產能規劃。據卓創資訊，包括洛陽玻璃在內的前 5 大龍頭企業 2022年預計新增產能共計達 22150t/d，在行業大幅擴產趨勢下，預計 2022 年底 CR5仍保持 65%左右，行業格局基本穩定，頭部企業憑藉管理及規模優勢強者恆強。

其中，洛陽玻璃透過自建及併購等方式，預計 2022 年將新增產能 3150t/d，至2022 年年底總產能將達 5180t/d，若以上在建及併購產能全部如一落地，洛陽玻璃今年年底產能佔比將從 2021 年的 4。93%大幅提升至 6。83%，成為全行業最具成長性的龍頭企業。

從毛利率水平來看

，絕大部分公司毛利率變動與行業整體景氣度高度相關，在2020 年達到高點，但不同公司盈利水平及毛利率區分度較高，2018 年以後，主要光伏玻璃廠商毛利水平分化愈加明顯。洛陽玻璃近年來毛利率波動相對較小，基本穩定在行業領先水平。

3、 背靠中國建材，資源及規模優勢有望降本增效

3.1、 資源及窯爐規模為影響毛利率核心因素

光伏玻璃龍頭企業的毛利率優勢主要體現在資源以及窯爐規模方面。資源方面，

根據卓創資訊 2021 年 11 月資料，每平米光伏玻璃成本為 21。76 元，其中重質純鹼、石英砂、天然氣成本佔比較高，分別為 31。9%、16。1%、39。1%。重質純鹼為重要基礎化工原材料，天然氣為重要燃料，兩者均可透過簽訂協議、以集採方式來平滑價格波動、降低單位成本，產能規模較大的行業龍頭或央企為實控人的企業在集採方面擁有相對優勢。

石英砂作為非可再生資源，整體資源儲量逐年下降，價格逐年攀升，成為光伏玻璃廠商產能擴張重要瓶頸

。隨著環保、安全生產監管、新礦山審批不斷趨嚴，石英岩礦石產量有所下降，無法滿足當前日益增長的市場需求，擁有石英砂資源的企業一方面可較好保障生產經營的用砂需求，另一方面可以有效抵禦原料價格波動風險。

近年來石英砂價格上漲幅度較大，根據安徽省玻璃行業協會調研資料顯示，安徽省低鐵石英原礦平均含稅價格從 2020 年的 160 元/噸上升至 2021 年的 200 元/噸，增幅近 25%。石英砂在光伏玻璃生產過程中成本約為 3。5 元，佔比 16%，石英砂價格上漲將使外採企業面臨成本端壓力。

取 2021 年 11 月資料進行敏感性分析，假設光伏玻璃均價保持 27 元/平不變，且其他成本不變，當石英砂價格增長 10%/20%/35%時，光伏玻璃單位成本分別增加 2%/3%/6%。

窯爐規模方面，大型窯爐可透過降低單位能耗，提升整體盈利水平。

我們選取洛陽玻璃 650t/d 和 1000t/d 的光伏蓋板產線進行對比，分析窯爐規模變化對單位原燃料成本的影響。兩期專案產品、生產工藝相同，具有較高的可比性。根據中建材合肥新能源環評書的資料計算，結果顯示窯爐規模升級可較大程度減少單位能耗，1000t/d 窯爐單位電耗較 650/t 可減少 30。3%，單位天然氣消耗可減少14。5%。根據 2021 年 11 月資料，光伏玻璃原片成本結構中，天然氣佔比 39%，窯爐升級可使每平米光伏玻璃生產成本至少降低 1。23 元。

3.2、 定位新能源材料平臺，產能規模快速擴張

凱盛集團是中國建材集團下屬玻璃新材料業務板塊子集團、子公司組成的企業集團。過去一年多來，凱盛集團圍繞“3+1”戰略佈局，不斷推進業務板塊整合與管理結構最佳化，形成顯示材料與應用材料、新能源材料、優質浮法和特種玻璃三大業務平臺與一個玻璃工程設計服務平臺。

公司在集團“3+1”戰略架構中定位“新能源材料平臺”，在集團支援下大力推進新能源玻璃併購整合，在較高科研水平與科研轉化能力基礎上，快速實現產能規模擴大和行業地位提高。

2021 年以來，公司收購或新成立數個子公司，並在現有生產基地投建新產線，快速擴產。2021 年 3 月，公司以先託管再增資方式收購自貢新能源 60%股權；4 月，公司以現金方式收購中國耀華玻璃集團持有的秦皇島北方玻璃 60%股權；9 月，公司與臺灣玻璃中國控股就公司收購臺玻福建股權達成初步共識並簽署合作意向協議；10 月，公司在河南汝陽縣成立全資子公司洛陽新能源，投建太陽能光伏電池封裝材料專案；2022 年 1 月，公司分別與盛世新能源、沭陽鑫達達成託管各自旗下光伏玻璃公司盛世新材料、江蘇光年的協議，並協議對以上兩家公司完成收購後結束託管。

據卓創資訊及桐城地方政府報道，桐城新能源 1200t/d 產線已經於 2022 年上半年點火投產，合肥新能源 650t/d 產線和宜興新能源 650t/d 產線將於 2022 年內點火投產，此外臺玻福建股權收購預計將於 2022 年完成並在三季度正式並表。如宜興新能源產線順利投產、臺玻福建產能順利並表，2022 年底公司產能將達5180t/d。據公司公告，新成立的洛陽新能源公司正在籌建 2*1200t/d 產能生產線，秦皇島北方玻璃及自貢新能源各自在建一條 1200t/d 產線，以上四條產線預計於未來兩年內建成投產。預計到 2023 年，公司產能將從目前的 2030t/d 增長到 10000t/d 以上，產能規模擴大 4 倍以上。

公司目前在建 1200t/d 生產線有四條，分別是自貢 1200t/d 產線，北方玻璃1200t/d 產線，洛陽新能源 2*1200t/d 產線。根據公司公告單條 1200t/d 產線投資額在 11 億元上下，不同專案的資金來源及比例有所不同，主要資金來源有二級市場定增、自有資金籌措、銀行借款等。新建專案的 IRR 可達 16%-17%。

3.3、 大型窯爐有望發揮規模優勢、提高盈利能力

根據公司規劃，除合肥二期及宜興二期產線為 650t/d 以外，其餘在建和籌建產線均為 1000t/d 以上大線，並以 1200t/d 為主。此前洛陽玻璃平均窯爐產能規模大約為 400t/d，若公司產能如期落地，預計 2022 年單體窯爐規模可達 681t/d，較 2021 年增長 53%，2023 年可進一步提升至 754t/d，在現有水平基礎上大幅提高，有望充分享受單位規模增長帶來的紅利。

在矽片大尺寸化趨勢下，光伏玻璃行業多數廠商聚焦寬幅玻璃，2021 年以來新增產線多為大型窯爐。但目前國內在產產能中，大型化產線佔比仍較低，2021年 650t/d 以下小線共有 47 條，佔比 56%，1000t/d 以上大線佔比僅有 18%。公司擁有中國建材集團、凱盛集團及兄弟單位蚌埠院的資金和技術支援，在產線大型化、提高能效以及產線落地方面擁有優勢，隨著產能規模不斷擴大，有望持續降本增效。

作為大型綜合建材央企，中國建材集團一方面對外統一展開原燃料集採以降低成本，一方面以安徽華光為平臺，加速整合資源業務，為其他業務平臺公司提供支援。2021 年 12 月 8 日，中國建材蚌埠玻璃工業設計研究院將海控三鑫（蚌埠）新能源材料有限公司 25。16%股權、中建材通遼硒砂工業有限公司 100%股權、凱盛石英材料（太湖）有限公司 100%股權、凱盛石英材料（黃山）有限公司70%股權無償劃轉至安徽華光光電材料科技集團有限公司，凱盛石英（太湖）和凱盛石英（黃山）均為公司重要資源供應方。

近年來，公司與集團旗下公司在天然氣和石英材料供應方面保持合作，同時推進大型產線落地，公司 2020 年單位成本較 2019 年降低 0。63 元/平，在 2021 年上游大幅漲價背景下單位成本保持行業領先水準。

3.4、 薄膜電池為集團重點佈局方向

與傳統矽基太陽能元件相比，薄膜電池產品具有重量輕、適應性強、生產製造過程汙染更少等優點，適用於建築物外牆、屋頂等鋪設或直接使用鍍膜玻璃進行發電，未來發展前景光電。

凱盛科技集團新能源板塊業務除大力推動晶矽電池用光伏壓延玻璃以外，同時佈局以銅銦鎵硒（CIGS）和碲化鎘（CdTe）為主要技術方向的薄膜太陽能業務。

目前碲化鎘薄膜太陽能電池板經營主體為成都中建材光電材料有限公司，2017年建成了世界第一條擁有自主智慧財產權工業 4。0 的年產 100MW 碲化鎘發電玻璃示範生產線。銅銦鎵硒薄膜太陽能電池業務主體為凱盛光伏材料有限公司。據公司公告，今年上半年公司已分別託管凱盛光伏材料、成都中建材、瑞昌中建材三家薄膜電池主體，業務協同有望加速。

4、 股價覆盤

4.1、 更具彈性的光伏玻璃龍頭

公司分別於 1994 年 7 月、1995 年 10 月在港交所和上交所上市交易，是較早實現 A+H 上市的建材企業。上市後到 2015 年初，公司經營穩健，股價整體波動不大。2015 年至今，公司實施數次重大資產重組，主營業務若干次調整，股價隨之出現波動變化，並與行業指數表現出較強相關性。

整體來看，2015 年以後公司股價在上升階段均表現出比行業整體更強的彈性，走勢強於行業指數，在調整及下行階段與行業指數的一致性更強。具體來看，公司股價走勢有以下三個主要階段：

第一階段（2015 年初-2016 年中），公司實施第一次重大資產重組，在原有普通浮法及矽砂業務基礎上置入更加高階的電子顯示玻璃業務，公司股價強勢上行，2015 年 10 月達到歷史高點 44。89 元。

第二階段（2017 年底-2020 年初），公司實施第二次重大資產重組，置入新能源玻璃業務，並逐漸置出普通浮法和矽砂業務，完全轉型光電玻璃公司，但因行業供需原因整體指數表現不佳，公司股價在該階段與行業指數表現較為一致。

第三階段（2020 年中-至今），該階段公司確定新能源材料平臺的定位，快速擴大光伏玻璃產能，並於 2021 年底置出電子顯示玻璃業務。表現在股價上，2020年開始玻璃行業整體上行，下半年光伏玻璃達到歷史景氣高點，明顯跑贏整體玻璃指數，但因公司當時光伏玻璃規模較小且有電子顯示玻璃業務，股價走勢介於光伏玻璃指數與玻璃指數之間，漲幅相對較小。2021 年底開始公司完全轉型新能源玻璃業務，股價走勢與光伏玻璃指數相關性逐漸增強，並因快速擴產，表現出比行業指數更強的彈性，在 2021 年經歷兩輪大漲。

4.2、 盈利預測

公司新能源材料平臺定位清楚，未來擴產速度較快，具備較大成長空間，產線規模提升將進一步提質增效，集團整合與資產重組有望持續提升估值。在 2022 年內預計新增產能中，桐城產線 2022 年一季度點火，考慮到烤窯及爬坡時間，預計下半年開始正常生產，產生收益；合肥與宜興產線預計下半年點火，年內不產生收益。公司目前產能中約 70%為 2。0mm 規格產品，其餘為 3。2mm 規格產品。3。2 單平米重 8 公斤，2。0 單平米重 5 公斤，我們估算 2022 年公司 3。2mm 光伏玻璃產量約 287 萬平，2。0mm 光伏玻璃產量超 2 億平，全年價格中樞較 2021年略有下降，上游成本較 2021 年有小幅下降。

公司目前已置出全部電子顯示玻璃和其他功能玻璃產線，並快速擴產、收購新光伏玻璃產線。對比行業可比公司估值及變動空間，綜合考慮公司在建及規劃產能落地進度，我們認為公司未來2-3 年內擴產速度居行業前列，至 2023 年產能規模有望擴大 4 倍以上，相較行業平均水平及部分可比公司具備更高彈性與增長空間，在估值方面可享受部分合理溢價，且隨著利潤高速增長，估值水平將逐漸平滑。基於審慎原則，暫不考慮收購影響，我們預計公司 2022-2024 年可實現營收 55。41 億、73。73 億、109。31億元，歸母淨利潤 4。02 億、6。85 億、10。74 億元，EPS 分別為 0。62 元、1。06元、1。66 元，對應 PE 分別為 38。13X、22。36X、14。26X，首次覆蓋給予公司“買入”評級。

5、 風險提示

上游原燃料價格大幅上漲；新增產能大幅增加衝擊行業供給；新增光伏裝機容量不及預期；矽料漲價衝擊元件需求；公司

在建

產線落地進度不及預期；公司資產重組進度不及預期。

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