“AI四小龍”之一的商湯科技IPO靴子正式落地！

在經歷多次上市傳聞後，AI獨角獸商湯科技（以下簡稱“商湯”）終於在日前公開了招股書，並計劃採用同股不同權的股權架構赴港上市，中金公司、海通國際和匯豐擔任其聯席保薦人。

如果這次商湯IPO順利，其估值將達到120億美元，可能創下全球人工智慧領域規模最大IPO。

商湯與曠視科技、雲從科技、依圖科技是中國人工智慧計算機視覺（CV）細分領域最受關注的四家公司，並稱為“AI四小龍”。

隨著商湯上市提上日程，“AI四小龍”將集體闖關資本市場。

另一方面，曾經的AI上市第一股寒武紀已經在A股上市整整一年，但是寒武紀在開盤後一直處於回填狀態，曾經297元的股價已經跌去了200元，跌幅近七成。

商湯作為“四小龍”一哥，會不會重蹈寒武紀老路呢？

一群科學家的創業故事

有人稱商湯科技是中國的貝爾實驗室。因為它有非常豪華的技術團隊。據招股書，商湯擁有40名教授，5000多名員工，其中約三分之二為科學家及工程師，包括250餘名博士及博士候選人。

自2014年創辦以來，公司累計拿下70多個全球冠軍，600多篇頂級學術論文，擁有8000多項AI發明專利，在全球三大計算機視覺會議上發表的論文總數全球排名第一。

商湯的創始人湯曉鷗是全球人工智慧領域最有影響力的科學家之一。聯合創始人、CEO徐立是湯曉鷗的徒弟，在視覺領域國際頂級會議、期刊上發表過40餘篇論文。

以上數字似乎足以說明商湯在學術領域的地位，但是它的成立還要從徐立到香港中文大學求學開始講起。

2014年，剛到香港的徐立被一位同學邀請走進一家“公司”。確切的說這裡不像一家公司，只是一個辦公室，沒有電話、沒有工位，辦公室裡有個人叫湯曉鷗，他是香港中文大學教授，是蜚聲海外的人臉識別技術“開拓者”和“探路者”。

湯曉鷗教授並沒有急於說服徐立加入自己的團，而是講了自己的香港故事。

1997年，湯曉鷗來到香港中文大學任教，但是他發現一個問題，香港的頂尖學子都希望去美國讀書，導致香港招不到最優秀的學生。

即便招到了，香港的教授們希望學生能留在自己身邊做研究，往往這種研究需要數年，多數優秀的學生堅持不下來，1年左右就會離開，導致當時香港學界教授與學生的矛盾比較突出。

為此湯曉鷗想出了自己的解決辦法，成為自己學生去美國深造的“跳板”，並且列出兩大原則，第一，來到這裡的學生一定要有強烈的願望申請名校，我的實驗室只送你去全球前四學校；第二，你自己真的要足夠勤奮。

這兩大原則，漸漸成了湯曉鷗的招牌。此後的一段時間裡，國內名校前幾名的尖子生都願意到湯曉鷗教授的多媒體實驗室實習，而這些學生後來也都被麻省理工、斯坦福等名校的錄取。

這種狀態持續一段時間後，一些學生逐漸發現，自己去了美國的學校後，最後的歸宿也是諸如Google、Facebook、微軟等公司就業，在湯曉鷗這裡讀博後也可以被這些公司招募。歸宿相同，又何必遠赴重洋，不如就繼續在此鑽研。

這段故事讓徐立對湯曉鷗留下了較好的第一印象。在此後多次交流中，徐立與湯曉鷗逐漸達成共識——他們並不想做高高在上的技術，而要把這種技術轉化成商業和生產力。

2014年11月，徐立以香港科學園為創業基地，成立商湯科技。

實際上，包括徐立在內目前商湯的許多高層人才都曾是湯曉鷗的學生，這些人曾經在Facebook、谷歌、微軟工作，最終回到商湯，為中國人工智慧發展出力。

成立之初，人工智慧市場上幾乎沒有競爭，當時商湯的目標也不是打敗誰或者顛覆誰。徐立的野心僅限於壟斷人才，透過學術關係邀請微軟、MIT、斯坦福的頂級學者成為商湯實驗室的學術研究導師，透過這些導師吸引更多研究者。

也正是由於人才優勢，商湯很早就成為國內AI領域的獨角獸，並穩居“AI四小龍”之首。

成立七年融資十輪

AI研發公司多是“燒錢”的，這句話用在商湯科技身上恰如其分。

自成立至今，商湯科技累計已完成至少10輪融資，股東名單裡包括軟銀中國、淡馬錫、IDG資本、中銀投資、深創投、厚朴投資等頂級投資機構，還有阿里巴巴、蘇寧易購、萬達集團等知名上市企業，股東背景強大。

截至IPO前，軟銀持股14。88%，淘寶中國持股7。59%，春華資本持股3。08%，銀湖資本持股3。05%，IDG資本持股1。42%；高管方面，湯曉鷗持股21。73%，徐立持股0。9%，王曉剛持股0。73%，徐冰持股0。33%，SenseTalent（徐立、王曉剛、徐冰所持B類股票）持股12。17%。

十輪融資，讓商湯科技累計獲得了近40億美元的融資金額，這些錢給了商湯底氣，讓其在一定程度上不那麼急於商業化。

招股書顯示，2018年至2021年上半年，商湯科技實現營業收入分別為18。53億元、30。27億元、34。46億元、16。52億元；同期虧損淨額分別為34。33億元、49。68億元、121。58億元以及37。13億元。扣除優先股公允價值變動等非經常性損益後，商湯科技經調整的虧損淨額分別為2。21億元、10。37億元、8。78億元以及7。26億元。

無獨有偶，同為“四小龍”的曠視科技、雲從科技、依圖科技也一直處於虧損狀態。

持續的虧損導致這幾家AI小巨頭上市旅途並不順利。今年7月雲從科技被科創板詢問三次才正式批准上市；成立最早的曠世科技在港交所申請上市未果後只能轉身將上市目標改為A股，如今正在面臨科創板問詢；依圖科技經歷上交所問詢後直接終止了IPO程序。再加上前文提到股價已經跌去七成的寒武紀，國產AI公司們擁抱資本的同時也不得不面對資本的質疑。

但是從長遠來看，人工智慧發展是必然趨勢，對其投資依然是熱門賽道，不少機構依舊熱衷於此。

從商業化的角度來看，無論是在to B還是在to C領域AI技術商業化都存在這巨大挑戰，技術如何進一步突破以及如何更廣泛且深入的落地，企業能否實現自我造血，這些都是包括商湯在內的AI公司需要回答的問題。

在不久前，中金公司釋出研報指出，2021年將是計算機視覺公司登陸資本市場的元年。

所以除了上述幾家公司之外，不排除未來還會有更多AI領域的公司尋求登陸資本市場，在此之前如何拿出一份讓投資者滿意的答卷、並給投資者帶來信心顯得尤為重要。

AI行業競爭格局日漸清晰

艾媒諮詢資料顯示，中國人工智慧產業在各方的共同推動下進入爆發式增長階段，2020年中國人工智慧行業核心產業市場規模將超過1500億元，預計在2025年超過4000億元，未來中國有望發展為全球最大的人工智慧市場。

巨大的發展潛力讓這條賽道內玩家眾多，我們將行業內公司的資料進行簡單對比發現，商湯收入規模大於曠視、依圖、雲從等的總和，但只相當於“老大哥”海康、大華和訊飛的5%、13%和26%。

圖片來源：華泰證券

具體來看，海康大華從安防行業發展，形成了從感測器到後端系統的全面的產品力，並不斷拓展至門禁、消防等相關領域，近年更拓展至更多創新領域，客戶覆蓋廣度和領域都遠遠領先於創業型的AI公司。訊飛在教育市場和個人市場發展迅速。而商湯相比其他公司又有明顯的優勢，其他公司2020年收入基本小於10億元，而商湯營收達34億元。

至此，AI領域形成了一個三分層的結構，位於第一層的是海康、大華和訊飛這樣的老牌企業，他們在營收、市佔率等方面都有一定優勢。位於第二層的是商湯科技，其在營收和毛利潤方面相較於其他企業有一定優勢。而其餘的如曠視、依圖、雲從、第四正規化等企業則位於第三層，營收規模有待提高。

另一方面，商湯2020年毛利為24。32億人民幣，毛利潤相當於海康、大華和訊飛的8%、22%、41%，毛利率約70。6%。

商湯的毛利率之所以較高，主要是因為軟體業務佔比大，AI演算法在產品中貢獻的附加值有更高的可能性。曠視、依圖和雲從也較為強調軟體，因此2020年的毛利率水平也不低。

而海康、大華等公司由於主要營收源於軟硬體系統，因此毛利率主要集中在30%-50%區間。需要注意的是，AI公司的毛利率同訂單規模和結構息息相關，因此綜合毛利率是均值的體現，存在一定波動性。

雖然商湯在某些層面位居“四小龍”頭部，但是它的問題也很明顯——人效太低。

招股書顯示，商湯研發人員為3593人，遠超其他AI初創公司，但只是海康、大華、訊飛的17%、40%、56%。商湯科技2020年底人數基本可比海康2011年底和大華2013年中人員規模。

圖片來源：國金證券

海康、大華除了人數多，人均收入也較高，基本穩定在150萬元上下，科大訊飛人均收入持續上升，2020年也達到100萬元以上。而其他AI公司，除虹軟科技人均收入總體增長至100萬，其餘公司均不足50萬。其中，商湯科技2021H1人均收入約31萬元。

但從人均費用看，科大訊飛、海康威視基本低於25萬，大華股份也控制在40萬以內，而AI四小龍中除了雲從科技基本控制在30萬以內，其餘公司平均人均費用40萬左右，商湯科技2021H1人均費用約50萬元。

綜上，商湯花在每個人身上的錢遠高於對手、但人均創造的收入卻低於對手，人均效益有待提升。

最後，商湯的週轉天數明顯較長。其中存貨週轉天數為203天，高於海康、大華和訊飛的121天、104天和81天。應收賬款天數達到293天，高於海康、大華和訊飛的131天、182天和155天。

華泰證券在其研報裡指出，週轉較長可能反映公司面對大型專案議價能力較弱，收入規模有限，導致存在部分回款週期較長的專案。

總結來看，商湯是目前擬上市AI公司中營收規模和員工人數最大的公司，同時公司的毛利率水平也優於大部分業內公司。但商湯也面臨著人均創收水平較低和仍然虧損等問題，這些問題同時也是擬上市AI公司所需要共同面臨的挑戰。

那麼，估值120億美元的商湯科技能否成功闖關IPO，不負人工智慧領域全球最大的IPO威名？我們將持續關注。