編者按：本文來自微信公眾號“遠川投資評論”（ID：caituandzd），作者：張婕妤，36氪經授權釋出。

也許誰都沒想到，在之前一天殺一隻白馬股的行情下，被波及的機構，除了公募基金，還有一家做量化的私募。

作為國內第一家突破千億規模的量化私募，明汯投資創造了國內同行的規模記錄。90後量化天才解環宇的加入，讓明汯的業績共規模齊飛。但遺憾的是，千億規模之下的超額收益奇蹟並沒有出現，明汯今年一季度續三個月出現回撤。而一封道歉信透露出的策略調整不當，更是將明汯推到了這波大盤股調整的風口浪尖。

今年3月明汯向投資人發了一封道歉信，稱1月升級了模型，近半年大盤股好於中小盤股的表現直接影響了升級後的模組，導致明汯比較多的持有了大盤股。但2月下旬後市場風格反轉，大盤股大幅回撥導致產品持續回撤。信中還表示，明汯已採取了短期應對方案，將嚴格控制產品風格暴露，為投資人減少損失。

然而，比起針對模型失當做出的補救，市場似乎還是對一家量化機構持倉過不少“抱團股”的記憶更深刻。於是，當悶殺大白馬的行情出現時，明汯成了眾矢之的——先是傳出爆倉，明汯迅速做出澄清之後，隔天又出現鉅額贖回的謠傳。

所謂人紅是非多，忙於應對流言的明汯，也算感受到了千億私募才有的“禮遇”。

同樣是千億規模的頭部私募高毅資產，旗下基金經理馮柳曾在2月成為基金行業的頭條新聞，原因也多少有些類似。由於其三季報持有的三家公司東方日升、木林森和上海家化在2月初連環暴跌，市場旋即傳出馮柳產品遭到強贖的謠言，高毅立即做出迴應澄清不實傳言。

比起投資的長期邏輯，市場總是對短期的波動更敏感。儘管把股價暴跌歸因於大基金巨贖的臆斷，通常缺乏有力的證據和嚴密的論證，但至少從另一個側面說明，千億私募的誕生與擴張，正在揹負著市場越來越多的目光。

在散戶持有A股市值的佔比從2003 年95。4%下降到2020年51。8%的過程中，機構投資者慢慢壯大。當基金逐漸成為主流投資方式時，基金公司也從幕後走到臺前，其中既有公募明星，也有千億頭部私募。

說起來，千億確實是一個很誇張的概念。

A股4000多家上市公司裡，超過千億市值門檻的公司也就140家左右。再直觀一點，一千多億的資金，如果不受任何投資條款、規章制度約束的話，可以直接買下上海機場或是廣汽集團。

國內私募行業發軔至今，千億私募也並不多，二十年的光景，只有三傢俬募越過或曾經越過千億規模的門檻。他們是如何走向千億規模的？超大規模之下，頭部私募們又有哪些隱憂？

01 走向千億的三條道路

私募基金因為投資門檻更高、收費更貴，相對公募來說，一直是一個相對小眾的選擇。所以早幾年，私募基金的管理規模只要能突破百億，就是第一梯隊的俱樂部成員。但如今，頭部的標準顯然已經和從前不太一樣了。

2020年或許會成為中國私募基金歷史上一個標誌性的一年：史上第一次誕生了千億私募，而且還是三家：景林、高毅和明汯。從百億再到千億的歷史性突破，景林花了十四年，高毅花了五年，明汯只用了不到一年。這背後，則是通往千億規模的三條不同道路。

成立於2004年的景林，是中國最老牌的私募基金之一，以深度基本面研究為鮮明標籤，2007年便已經躋身“百億俱樂部”。

旗艦人民幣產品景林穩健成立於2006年，期間市場歷經跌宕——07年瘋狂牛市、08年金融危機、13年14年萬眾創新、15年盛極而衰、17年藍籌崛起、18年悽風苦雨、19年20年高歌猛進……但複利站在了景林這一邊，15年下來創造了21倍的業績，光是最早一筆6000萬人民幣的投資，到現在就已經滾雪球般變成了12個小目標。

2017年，景林以數百億規模的體量跑出了當年全市場前1%的業績，讓股災過後的很多懷疑論調逐漸退潮，其純正的價值投資也展露出複利的效應。隨著規模與業績的共振，景林十六年之後，第一次突破了千億人民幣的管理規模。

景林代表產品景林穩健成立以來淨值曲線

相比之下，高毅做起規模就更容易一些。2015年邱國鷺創辦高毅，從一開始就定位成平臺型私募，以基金經理為核心打造一個“優秀投資人的俱樂部”。在邱國鷺“七年八年、品類第一”的標準之下，六位明星基金經理組成了高毅強大的投資陣容。

第一排從左至右依次為：邱國鷺、卓利偉、馮柳；

第二排從左至右依次為：鄧曉峰、孫慶瑞、吳任昊

在公募期間為投資人賺了230 億的鄧曉峰和2018年滿倉之下斬獲正收益的馮柳是高毅旗下規模最大的兩位。

高毅的獨特之處在於，邱國鷺選擇基金經理的時候，並沒有拘泥於某一種投資理念，而是百花齊放，在各種流派下尋找長期業績最優秀的人。明星與明星的疊加，也讓高毅在市場上具備了天然的號召力。這讓高毅只用了五年的時間，就進入了千億俱樂部。

但，誰都沒有明汯快。

2019年年初還沒有出現在百億私募榜單上的明汯，在自身努力和歷史程序的“戴維斯雙擊”之下，一年不到的時間就接連越過了百億、千億的兩道門檻。

2019年一季度伴隨著股指和成交額的攀升，以高頻策略為代表的量化私募，在巨大的噪聲交易中取得了亮眼的超額收益。高頻交易的賽道其實狹窄如蘇伊士運河，但2016年股災之後行業經歷了一次明顯的“產能”出清，直到2019初都沒有復元。在往來的船隻不算多也都不大的前提下，雖然河道很窄，大家也還能順暢通行。

整個2019年，量化高頻類產品都是資管市場裡的香餑餑，擁有海外頂級量化機構從業背景、超額收益非常穩定的明汯是當時最靚的仔。在渠道與客戶的簇擁下，明汯成為現象級的量化機構，連知乎上都會隔三差五地出現與它相關的問答。

明汯創始人裘慧明與公司投資總監解環宇

深耕基本面的景林用十六年的積累突破千億規模，群星璀璨的高毅用5年的叱吒風雲衝破千億規模，而站在量化風口之上的明汯衝過千億規模，只消半年。

只可惜，木秀於林風必摧之。明汯前無古人的擴張速度，難以為繼的策略容量，到2020年逐漸引發了越來越多的關注和擔憂。當2021年春節後，全市場都在擔心基金抱團股一旦潰敗，公募頂流們能否承受住負反饋的衝擊時，誰都沒有想到，進入負反饋的，竟然是理論上不會在大盤股上有風險暴露的這家頭部量化私募。

但明汯的這次風波，實則有跡可循。

02 千億之後的隱憂

光明源於陰影，陰影湧現光明。千億管理規模既然是行業發展的恩賜，就必須要面對行業執行的“詛咒”。

在投資領域，規模與收益的“量價齊升”是一個很難的境界，畢竟小資金能做大基金的事情，但大基金未必還能複製小資金的做法。

明汯如今遭遇的危機，根本原因還是規模上得太快，T0高頻交易的空間沒有了，超額收益也就跟不上其他競爭對手了。要知道過去明汯連續負超額的回撤週期最長不過3 個月，但自從2020年下半年至今半年多的時間裡，明汯一直深陷回撤的漩渦中。

規模對量化策略的限制尤為明顯，量化機構通常需要在人才、裝置和系統上不斷投入新的研發，實現策略的不斷迭代以適應更大的管理規模。美國知名的量化基金Citadel（對，就是在股災裡做空A股賺錢的那家）對規模增長就十分審慎，在引入新資金之前，會評估增量規模對現有資金未來收益的邊際影響，只有在影響有限的情況下，才會接納新資金。

這也不僅僅是量化機構的掣肘。對於主觀股票多頭來說，如果不拓展自己的投研能力，那麼有限的能力圈就意味著有限的投資標的，一旦資金過快湧入，規模一樣會卡到價值投資的脖子上。

但規模與收益，只是盤桓在千億私募頭頂上的第一道陰影。

基金規模變大，持倉和操作的透明度也會隨之上升。作為私募行業的頂級流量，千億巨頭們能否經受住放大鏡下，公眾對他們每一舉每一動的關注和檢驗，則是第二道陰影。

國內對私募基金沒有13F檔案的要求（注：美國證監會要求管理規模超過1 億美元的投資機構每季度都要填寫13F表格，披露其持有的所有美國上市公司股票），所以只要持股數量不進入到上市公司的前十大流通股東名單中，外界就很少能夠透過公開資料去跟蹤私募基金的持股情況。

但隨著體量的增加，不少私募基金也開始出現在上市公司的前十大股東中，這也是為數不多瞭解私募大佬們的公開方式。

作為散戶最愛抄作業的物件，每個季度馮柳的持倉變化，都會成為最具流量的資訊。逼得馮大佬專門發微博來降溫“如果懂我，就不要抄我作業”，但散戶顯然沒聽進去。

2020年上市公司三季報披露期，馮柳作為A股公開持股市值最大的私募基金經理，調倉換股的動作引燃輿論，主要的起因是馮柳參與定增和大宗交易的股票大幅殺跌，三季報顯示他順勢做出了糾錯，卻被輿論質疑是否存在鎖定期內違規賣出的行為。

勁爆謠言與股票程式碼疊加在一起，一度把高毅送上了微博熱搜。由於涉及到大量不實資訊，高毅迅速對外做出迴應，澄清合規風控體系和人員組織穩定，但也因此將其基金經理在個股交易上的細節放到了聚光燈下。

這種巨大的關注度，一方面對私募基金的合規性提出了更細緻的要求，另一方面也對投資機構的抗壓能力提出了更高的要求。一旦承受不住短期的壓力，動作變形，終究會把超出能力圈的東西還回去，把跳過的課重新再補上。

其中一節非常重要的課，就是資金性質與投資模式的雙向匹配。

比如以高倉位、高集中度為鮮明特點的景林，有著較為極致的選股型基金的風險，即熊市中的回撤相對較高。景林對好公司非常堅持，幾乎不在右側硬性止損，而是透過承受波動去索取優質公司更完整的持有收益，也就需要投資者用較長的投資期限去換取長期的回報。

那麼去篩選相信長期主義的錢，就是一個在既定投資模式上尋求相互匹配的過程。

國內目前的基金行業生態，讓管理人尋求規模擴張成為一件無可厚非的事情。但在這種渴求面前保持相對剋制，力求資金匹配從而追求良性的增長，既是對大基金的考驗，其實也是每一家基金管理人尋求可持續發展的過程中，必須要做的一道取捨題。

巧合的是，就在明汯陷入市場傳言的同期，深圳知名私募新思哲的創始人韓廣斌在微博和朋友圈對外宣佈封閉自己名下的基金，稱“投資的核心在於投研創造價值，人生的意義在於深度思考，在於內心的自由”、“知止，保持戰略定力，收縮邊界，專心投研工作，深度思考。”

千億私募難，難在規模與收益的平衡，市場關注與投資操作的檢驗，資金性質與投資模式的匹配

借用芒格的一句話，“偉大的投資者顯然需要知道很多，還需要合適的性格，需要延遲滿足的特質，必須願意等待，還有奇怪的一點，好的投資者需要一種耐心和野心的奇怪組合，擁有這種組合的人少之又少，它還需要充分的自知之明，知道自己的能力邊際在哪裡。”把這段話的主語換成“卓越的資產管理公司”，也一樣適用。

03 寫在最後

作為基金行業的觀察者，過去幾年裡，筆者見證著私募巨頭的門檻從百億抬高到千億，在這背後則是一整個基金行業的蓬勃。行業的大發展，有居民財富配置向權益資產轉移的大邏輯，這是一個時代的貝塔；也有機構投資者打法日漸純熟，體系愈發完善的成長，這是機構投資者自身的阿爾法。

在這種大環境下，千億管理規模是很多優秀的私募早晚會邁過去的大關。

這個行業聚集著中國最聰明的一群學霸、最老練的一群基金經理，也有著更為市場化的組織和制度。隨著中國國際競爭力和全球投資能力的進一步提高，從體量上來講，也許下一個二十年後，我們甚至會見證一批在全球私募基金中管理規模都首屈一指的中國管理人。

但規模只是衡量資產管理公司的一個面向，大不能等同於偉大。

西蒙斯創辦的文藝復興科技被視為21世紀之後最頂級的私募基金，旗艦產品大獎章以30年創造出66。1%費前年化、39。1%費後年化的業績記錄傲視群雄。但很多人不知道，作為一家管理著750 億美金（約合5000億人民幣）的量化機構，以自營資金為主的大獎章規模只有100億，大部分對外募資的資管產品則正在經歷著鉅虧和贖回。

文藝復興正是國內許多量化投資者野心勃勃的效仿物件，但是自營與資管之間、規模與收益之間的前車之鑑，是懸在大家頭頂上的達摩克里斯之劍。

說到底這也不僅僅只是對量化投資機構的警示。收益天生與規模為敵，最卓越的價值投資者巴菲特也沒有打破這個行業鐵律。在1976 年到1998年的巔峰期，巴菲特的年化收益率是30。4%，但從1999年至今，他的年化收益已經沉降至不到10%。

迴歸資管本源，這是一個資管機構能力邊界的問題。

在有限的投資能力面前，規模、業績和持續性是一個難以平衡的三角，也只有不斷地投入到能力和組織的拓展上，資產管理公司才有可能基業長青；也只有保持對擴張的剋制，讓資金性質和賺錢模式足夠匹配，才能減少投資中的噪音和摩擦，以更平穩的姿態走入正向的迴圈。

人們參與基金投資，終究還是為了實現財富的增長而來，這也是資管公司的首要使命。規模不是目的，只是複利的結果。