近日，北京市高階人民法院作出再審裁定，駁回劉某的再審申請。至此，這起歷時4年的私募基金對賭糾紛案件，經一審、二審發回重審、重審一審、二審、再審五個階段，終於塵埃落定，曹琳律師代理的私募基金案件獲得了最終的勝訴，為投資人挽回重大損失。

基本案情

2015年6月，該私募基金機構與A公司（標的公司）及原股東簽訂了《增資協議》，約定該私募基金機構對A公司進行增資，認購價格以A公司2015年承諾實現稅後淨利潤為基礎，按照10倍市盈率計算，同時《增資協議》還特別約定了 A公司的業績指標和上市期限，如未能完成則觸發對賭條款，A公司有義務向私募基金機構進行業績補償，原股東有義務進行股權回購。

同一天，該私募基金機構與A公司簽署了《補充協議》，約定如果該私募基金機構的投資額減少的情況下，A公司無需履行業績補償義務，並對私募基金機構在A公司持股比例的計算方式進行了約定。

之後該私募基金機構向A公司進行了投資，但金額少於《增資協議》的約定。因A公司長期未辦理股權變更登記，後該私募基金機構與A公司又簽署了一份《投資協議》確認了投資金額及佔股比例，並辦理了工商變更登記。《補充協議》和《投資協議》均未對原股東回購問題作出約定。

由於A公司未能在約定的時間上市，且業績未達標，該私募基金機構在2017年提起訴訟，要求原股東承擔回購義務及違約責任。一審法院認為該私募基金機構未能按照《增資協議》的約定足額投資，故無權要求原股東回購，判決駁回私募基金機構的全部訴訟請求。

爭議焦點

1、未按《增資協議》約定足額投資，投資人是否有權要求原股東回購？

2、後續簽署的《投資協議》是否視為對《增資協議》的變更？

代理意見

曹琳律師接受該私募基金機構委託後，第一時間調取了原審卷宗材料，並與客戶進行了多次深入的溝通，對交易背景、交易架構和履行過程進行了詳細瞭解，向二審法官就三份協議簽訂的背景及法律關係進行清晰的梳理和說明：

1、私募基金作為一家投資機構，投資的目的就是為了獲取投資收益後退出，而非長期持有股權，否則不會同意如此高的溢價進行增資；

2、股東回購這個對賭協議中最重要的原則是雙方一開始談判的時候就已經確定的。投資金額的多少，隻影響回購價款的計算，不影響投資人回購的權利，否則在《補充協議》中就不會僅僅約定對目標公司業績補償的豁免，而沒有任何豁免原股東回購義務的約定；

3、三份協議簽署的主體明顯不同，《增資協議》是私募基金機構與原股東及標的公司簽署，而後兩份協議是私募基金機構與標的公司簽署，且並未對原股東的回購義務進行任何新的約定。因原股東不是協議的簽署主體，故在後兩份協議根本不會也不可能對原股東的回購義務進行約定。《股權投資協議》與《增資協議》主體不同，不存在《股權投資協議》代替《增資協議》的可能性。

4、權利的放棄必須以明示的方式才能發生法律效力，否則不應當在無約定或者法律明確規定的情況下，推定當事人對權利進行了放棄。原股東也始終未提供任何證據證明投資人對回購義務進行了豁免，實際上原股東的回購義務從未豁免也不可能豁免，這是對賭的核心所在。

判決結果

二審法院以事實認定不清、程式違法為由將本案發回重審。代理律師的上述觀點也得到了重審法院和北京高院的認可，最終撤銷原審判決，改判支援了我方的全部主張。

律師建議

對賭協議，也稱估值調整機制，是股權投資及併購領域常用的交易模式。透過私募基金進行股權投資時，其作為財務投資人，通常不直接參與目標公司經營管理，透過對賭協議賦予投資方調整投資價格的權利，可以平衡投資方與目標公司、管理層之間的關係。基於對賭主體的不同，可以分為投資方與目標公司對賭、投資方與股東（或創始人、實際控制人等）對賭兩大類；從不同的對賭方式來看，常見的對賭形式主要包括業績補償（現金或股權補償）、股權回購。雖然九民紀要對對賭協議的效力和履行裁判作出了專門規定，但投資實務是千變萬化的，法條存在一定滯後性，無法涵蓋所有的投資行為。因此，曹律師建議：

1、無論是投資人還是融資方，都需要特別注意不同協議文字的銜接，保證意思表示的準確性、完整性和連貫性，同時留存好相關的溝通記錄。

2、糾紛發生後，要將整個交易背景、交易架構以及商業慣例向法官或仲裁員進行清晰簡明的闡述，協助他們全面地瞭解交易的實質及後續變更的原因，在此基礎上結合合同文字解釋和相關證據的佐證，力爭讓裁判者理解並接受己方的主張。