@新熵原創
作者丨茹月 編輯丨月見
10月10日，蕉下向港交所更新了招股書，這是繼4月份首次遞表失效後的又一新動作。因一把防曬小黑傘紅到發紫的蕉下，在防曬旺季開始之前遞表，又在旺季結束之前更新招股書，一如它的發展歷程：以防曬進入市場迅速躥紅，隨後切入戶外服飾領域穿越淡旺季。
招股書顯示，2019年、2020年及2021年，蕉下全年線上零售額在中國所有防曬服飾品牌中均排名第一，對應地，蕉下同期營業收入分別為3。85億元、7。94億元及24。07億元，同期毛利率分別為50。0%、57。4%及59。1%，二倍於上市服飾公司毛利率均值。
人紅是非多，伴隨著蕉下的是一路被質疑為偽科技和智商稅，但從其公佈的招股書及歷史對外發言可見，跑步前進的蕉下並不十分著急證明自身的科技含量，對應地，持續推出新品類並花費鉅額資金用於營銷的蕉下，更看重將到手的流量變現落袋為安。
肥了網紅，瘦了蕉下
招股書中，蕉下亮出了一組足夠好看的資料。
招股書顯示，蕉下在天貓旗艦店的客戶在2019年、2020年及2021年客戶量分別為100萬人、300萬人及750萬人，對應同期的復購率為18。3%、32。9%及46%。強大的客戶基礎為蕉下貢獻了實打實的真金白銀，2021年，蕉下營業收入為24。07億元，同期毛利率為59。1%，遠遠高於所屬的服裝行業平均毛利率。
這組資料足夠好看，但卻經不起仔細拆解。
「新熵」發現，蕉下2019年、2020年及2021年的淨利率分別為5。1%、5。0%及5。6%，對比所披露的近60%的毛利率相去甚遠。作為參考的是，同樣經營服裝業務的A股上市公司森馬服飾，2021年毛利率和淨利率分別為12。5%和9。6%。
因為，紮根於種草社群的蕉下，一路狂奔的同時患上了“營銷依賴症”。
2019年、2020年及2021年，蕉下的營銷開支分別為1。25億元、3。23億元及11。04億元，分別佔收入的32。4%、40。7%及45。9%，也就是說，為了賣出一把售價百元的防曬傘，2019年的蕉下需要拿出32。4元做營銷，而2021年則需要付出45。9元。
擴張期嚐到流量紅利的蕉下，即便被掏走不少真金白銀，但仍然對網紅營銷欲罷不能。蕉下在招股書中稱，隨著更多品類及產品的推出，其未來將持續加大營銷方面的開支。
新消費品牌依靠營銷搶佔市場本無可厚非，但長此以往下去，一旦降低營銷開支企業增長就會放緩，為此也只能不斷地提高營銷費用支撐營收增長，這無疑是一個惡性迴圈。這一點在小仙燉、完美日記、王飽飽、珀萊雅身上都得到過驗證。
能否戒掉對營銷的依賴只是遠慮，蕉下的近憂是還能活多久。
值得注意的是，揹負著高額營銷開支的蕉下，面臨著不小的資金週轉問題。招股書顯示，2019年、2020年及2021年報告期末，蕉下借款金額分別為895萬元、680萬元及1。74億元。另外，對應同期流動比率分別為0。53、0。61及0。26。
蕉下的償債壓力逐步擴大，或許也是蕉下急於上市的原因之一。
能否成功上市尚屬未知，眼下蕉下的選擇是將成本轉移給消費者。招股書顯示，近三年蕉下產品單價都以不同程度上漲，以傘具品類為例，本就被吐槽太貴的小黑傘，平均售價從2019年的92。8元增長到2021年的103。5元。
截至發稿前，天堂傘天貓旗艦店銷量第一的防曬傘價格為39。9元，而蕉下旗艦店銷量最高的傘具價格為279元，除此以外，消費者紛紛吐槽蕉下“中看不中用”，傘面褪色、傘柄折斷等質量問題頻繁出現，網友不禁吐槽，高價防曬傘不過智商稅。
另外，蕉下反覆強調的所謂“AirLoop面料”“L。R。C塗層技術”“全向推拉蜂巢技術”等黑科技，也正逐漸在不少博主的測評中走下神壇，防曬指數相差無幾，降溫功能微乎其微。
將重營銷策略進行到底
由一把防曬傘到如今的戶外品牌打造，從紅到黑，忙著趕路的蕉下不怕“黑”。
面對外界的科技含量質疑，蕉下很少發澄清宣告，而現實情況也是如此，重金投入營銷的蕉下，對研發投入寥寥。招股書顯示，2019年、2020年及2021年，蕉下研發支出分別為1990萬元、3590萬元及7160萬元，分別佔同期收入的5。2%、4。5%及3。0%，與營收比重近半的營銷開支形成鮮明對比。
具體到研發成果上，招股書資料顯示，蕉下在中國擁有123項專利，另有72項專利正在申請中。但據天眼查資料顯示，蕉下申請過的186項專利中以外觀設計類居多，有關防曬清涼且被授權的專利不到10項。
值得注意的是，蕉下現在仍然選擇採用OEM的供應商模式，換句話說，蕉下目前還沒有自建生產線。具體來講，蕉下將設計和生產指令下達給合約製造商，由合約製造商來生產產品，最後交由蕉下貼牌售出，這種模式下，蕉下甚至都不用親自選購原材料，可謂省心，但這種模式也令蕉下難於質控管理，繼而被吐槽產品質量參差。
事實上，技術核心不硬、生產靠外包等一系列硬傷，並沒有困擾到蕉下，招股書中未來發展規劃及募集資金使用途徑這兩項下，蕉下依然花費大量筆墨來強調營銷的重要性，以及未來要將營銷做大做廣的決心。
根據招股書資料，2019年、2020年及2021年，蕉下分別與274個、326個及597個意見領袖合作。而2022年上半年，蕉下就與1577個KOL意見領袖達成了合作，從數量上已經超過過去三年的總和。
除此以外，靠著流量魔法，蕉下趁熱打鐵將更多品類產品推到臺前。
招股書顯示，蕉下的單品數量已經從2019年的39個發展為2021年的223個，目前蕉下收入項下分類為服裝、傘具、帽子、其他配飾及其他產品，其中服裝銷量從2019年的2。9萬件到2021年的585萬件，貢獻的營收佔比也從2019年的0。8%上升至2021年的29。5%，而傘具佔比則從86。9%降為20。8%，佔比排名第二，蕉下正在“去小黑傘化”。
自2013年推出第一把小黑傘以來，蕉下至今從無到有，並積累大量的粉絲，同時走過九年光景，這對一個新消費品牌來說並不容易。而如今的蕉下，穿越第二季度、第三季度的旺季，走向城市戶外鞋服的領域又能否再次複製小黑傘的成功，做到淡季不淡、旺季更旺？
魔咒不解，前途何在？
從藍海市場跑贏，再次投身紅海市場的蕉下，優勢恐怕十分羸弱。
縱觀新消費品牌，泡泡瑪特靠著molly出圈，被質疑營收單一問題；完美日記一度刷屏成為國貨之光，被指責營銷費用居高不下。隨後的事態發展一如市場預測，泡泡瑪特沒有打造出第二個明星單品，頹了；完美日記的營銷依賴症沒有解決，匿了。
這些品牌身上的問題蕉下都或多或少存在，蕉下甚至比它們面臨的境況更加尷尬。
蕉下在招股書中介紹自己是城市戶外新興品牌，並表示“小黑傘”只是其商業歷程中的開始，雖然也面臨著種種問題，但不可否認的是這一步是成功的。當走出烈日走向寒風的蕉下開始推出羽絨衣、防風外套和瑜伽褲等新品類，但這條足夠擁擠的賽道恐怕並不像蕉下以為的那樣好走。
蕉下憑藉著高顏值和輕便易攜帶的特性從厚重蠢笨的防曬傘中出圈，雖然價格昂貴，但憑藉一組組的黑科技故事，蕉下仍然讓不少中產女性掏了腰包。
但要進軍戶外服飾，暫不說國內品牌與國際品牌眾多，如高階品牌如始祖鳥、中高階品牌如哥倫比亞、低端品牌如探路者等，明確的品牌定位已讓蕉下難尋空隙入手。而戶外對於防風、防水等多種功能性的要求，對面料和版型的挑剔等方面的競爭難度勢必將會更上一層。
眼前的問題是，擅長洗腦女性消費者的新消費品牌，換個領域故事未必能講圓滿。
值得注意的是，蕉下的大單品、瞄準中產階級的特性與靠一條千元瑜伽褲打天下的lululemon頗為相似，而其推出第二增長曲線的決策，lululemon也早做試水，lululemon除了瑜伽褲還推出千元級羽絨服甚至一度登上冬奧會，但最後以被投訴以次充好被工商罰款而收場。
況且，流量紅利終有盡頭，“小黑傘”的成功密碼並不容易複製。招股書顯示，蕉下的明星單品表現已經出現增長疲態：傘具產品銷量由20221年上半年的300。6萬件減少15。2%到2022年上半年的254。8萬件，對應的銷售收入從3。25億元減少19。7%到2。61億元。
重銷售、輕研發的蕉下面對明星單品增長放緩，資金週轉緊張的現狀無疑是焦慮的。從烈日走向寒風尋求第二增長曲線，但不修內功的新消費品牌又能走多遠？有業內人士分析，蕉下在這個時候尋求上市不排除想在流量魔法失效前收割一波。
上市或許可以緩解蕉下眼前的資金問題，但如果缺乏真正的“硬科技”，而是同一個故事換個場景講，面對的結局恐怕不是消費者的追捧，而是被同類品牌踢下牌桌。