文 | 程度

編輯 | 楊旭然

出品 | tide-biz

中國工程機械行業的“扛把子”、過去兩年暴漲5倍的大牛股，三一重工（SH：600031）股價表現至今仍在掙扎。

今年以來，三一重工的股價衝高後回落，從頂部的50。3元最低下跌至26。38元，已經接近腰斬。

三一重工股價表現（2021年1月至今）

股價無力背後，是市場的擔憂——已經持續了5年上升週期的工程機械行業，有可能進入下行週期。實際情況也與資本市場的擔憂接近：需求層面，無論是裝置更新週期，還是房地產、基建投資，對於工程機械銷量的帶動都在趨於減弱。

以挖掘機資料為例，工程機械協會資料顯示，今年5月，挖掘機銷量為2。2萬臺，較3月高點大幅下降5。1萬臺；較2020年5月高位回落62個百分點。挖掘機的裝置開工需求也明顯下降，4月和5月挖掘機平均開工小時數為124小時，低於歷史均值的147小時。

同樣受到大行業景氣度影響，今年以來徐工機械自高點下跌26%，柳工下跌19%，中聯重科、恆立液壓自高點下跌均超過35%，且無力反彈。

市場銷售或者價格達到週期頂部之後即被拋棄，這符合一般週期股的歷史規律。不過仍有投資者認為，機械裝置週期尚未觸頂，或者其週期屬性將會被產品市佔率提升和國際化擴張所熨平。

從去年年底至今年一季度末，其股東數從33。46萬上升到了69。07萬人。並且三一重工至今仍是興全合潤、興全合宜兩隻明星基金的重倉股。

東吳證券指出，今年挖機行業銷量增速波動有望維持±10%左右，週期波動較上一輪將大幅弱化。換句話說，工程機械的週期性大大減弱，板塊價值有望重估。

所謂“萬物皆週期，週期皆供需”，過去多年，三一重工的表現始終沒有逃出週期規律，這次會有所不同嗎？

01 歷史最優業績

儘管不斷有人判斷房地產已經告別黃金時代，但多年來房地產的銷售面積卻總能刷出新高。

或長或短，或強或弱，能夠完全脫離於週期的產業幾乎沒有。

當前銷售增長停滯、甚至下滑的中國汽車業，曾經在過去十多年都保持了快速的增長，各類車企賺得盆滿缽滿。

即使是被認為市場需求穩定的消費品，如高階白酒也會受到宏觀經濟發展、各種投資專案、商務宴請影響，呈現出弱週期性。

挖掘機主要用於房地產和基建投資前端的土木工程，銷量變化受投資影響較大。如今挖掘機賣到爆的機械龍頭三一重工，在2012-2015年基建停滯、房地產投資收縮的時候曾經業績大幅逐年下滑，並一直延續數年。

資料顯示，三一重工的營收從2012年開始大幅度的逐年下滑，2015的營收相比2011年已經腰斬，僅有233。6億元；淨利潤則從2011年的86。49億元下降到不足500萬元。

業績的大幅下滑和資金鍊的緊張，使得當時的三一不得不開啟大規模的裁員。儘管有公司高管出面“解釋”，三一裁員和降薪的訊息仍然成為了媒體關注的焦點，一時之間甚囂塵上。

但隨後，基建停滯、房地產投資收縮的局面從2016年開始得到緩解。“漲價去庫存”、棚改貨幣化和地方政府的新城建設，都推動了基建和房地產投資在2016年之後大幅回升，帶動工程機械的銷量。

回顧過去幾年國內房地產銷售資料可以看到，儘管不斷有人判斷房地產已經告別黃金時代，但多年來房地產的銷售面積卻總能刷出新高。2020年在政策“託底”的情況下，全年的房地產銷售面積和銷售金額再次雙雙創下歷史最高水平。

這必然會在國內挖掘機的銷量數字上有所反應。2019年，國內挖掘機銷量為220643臺，已經超過了2011年的歷史峰值。而2020年國內挖掘機銷量則續創輝煌，達到了292864臺。三一重工的營收也首次突破千億，迎來了歷史最優的業績。

02 成長難熨平

儘管三一重工在持續不斷成長，但也很難熨平週期的影響，業績增長只能呈現螺旋式的上升。

2020年國內工程機械的銷量大超業內人士此前預期。

巨潮今年3月所轉載的文章《重卡銷量之謎》中，寫出了關於重卡和挖掘機銷量持續繁榮的迷思。文章提出，或許大多數人都低估了中國市場的容量——甚至這有可能是新一輪大週期的開始。但隨後的4月挖掘機銷量即出現下滑。

實際上，近5年工程機械的銷量持續繁榮也並非無法解釋。

一方面是房地產開工和銷售仍然是歷史最高水平，這一點得益政府政策的託底，本身也存在著不確定性市場人士難以預測。

另外則是挖掘機自身存在8-10年的裝置更新週期。上一輪大幅購置裝置時間在2009-2011年，對應的本輪的裝置更新週期約在2018-2020年。

東興證券測算資料顯示，2020年開機小時數超過12000小時的預計有10。69萬臺，這意味著2020年存量更新需求支撐了10萬臺左右的銷量，佔總銷量的1/3。而隨著裝置更新的完成，其對2021年挖掘機銷量的影響或逐漸弱化。

巨潮認為，市場很有可能仍在低估工程機械週期的長度和強度。在所有的經濟週期規律中，房地產週期被稱為“週期之母”，無論是城鎮化的建設，還是舊房更換的週期普遍都在20年以上。

此外，挖掘機自身的裝置更新週期決定了，更換新裝置是剛需。因此反映到工程機械裝置的週期表現上，雙重因素疊加，存在超過5年以上的持續繁榮並不意外。

這也不意味著週期對於工程機械的影響減弱。

通過歷年國內挖掘機銷量數字可以看出，2015年國內的挖掘機銷量是少於2003年的，這中間相隔13年，但是經濟體量的快速增加和內需爆發，都沒能熨平這種週期性，行業整體呈現出的，不是成長型企業的線性增長趨勢。

反映到三一重工身上也是一樣。

這是一家不斷進取的企業，也是逆週期擴張的好手。其在2012年行業低迷期收購了全球混凝土機械第一品牌——德國普茨邁斯特；在行業下行期連續幾年收縮戰線，透過調整業務結構來走出市場困境，尤其在技術含量和盈利能力更強的挖掘機上取得突破，市佔率不斷提升。

但是產業格局的變化總是緩慢的，尤其是在工程機械這樣有著一定技術壁壘的領域。市場規模隨週期波動縮小到原有的1/3很容易，但市佔率想要相對應擴大兩倍則要困難得多。

因此三一重工雖然在不斷成長，但也很難熨平週期的影響，業績增長只能呈現螺旋式的上升。例如其2015年的營收還不及2010年，淨利潤的差異則更加明顯。

03 週期無國界

即使可以服務於廣闊的國外市場，也同樣難以避免週期屬性。

有券商認為，三一重工將成為一家國際化的公司，持續佔領海外市場，這或將使其擺脫中國房地產和基建週期的影響，服務於各國的需求，從而大幅降低週期波動。

根據三一重工官微，公司計劃十四五期間（至2025年）實現海外收入100億美金目標，2020年公司海外收入為141億，佔總營收比重為14。20%；而實現目標對應年營收增長為35%。

這個目標一方面有著相當的難度。眾所週期，雖然目前國內工程機械行業關鍵零部件的國產化率不斷提升，但部分高階零部件仍然被“卡脖子”。

徐工機械董事長王民近期就表示，中國工程機械行業已經解決了90%的難題，但最關鍵的是要攻克最後10%，這就如同攀登珠穆朗瑪峰的最後幾百米。

另一方面，即使可以服務於廣闊的國外市場，也同樣難以避免週期屬性，想保持35%的年複合增長並不容易。

以卡特彼勒為例，其業務範圍遍佈北美（42%）、亞太（24。54%）、歐洲非洲中東（23。61%），但近幾年的業績表現同樣具有較大的波動。

2020年，全球工程機械總銷量下滑近兩成，三一重工海外收入也僅僅做到了同比持平。

因此，在中短期時間內，三一重工仍然主要受到國內房地產和基建週期的影響。

對於週期股來說，三一重工當前不足11倍的市盈率並不能夠說明被低估，而可能是“低市盈率陷阱”——所謂低市盈率陷阱是指在週期股盈利頂點時買入，行業景氣度一過，盈利能力下降。

表面上，目前的市盈率看起來低估，但實際上未來的市盈率則可能是高估。

關於挖掘機4、5月銷量的下滑，是短期的淡季影響，還是長期的週期拐點，尚不能明確，目前仍然需要進一步觀察，才能做出明確的判斷。因此其股價短期是“真正反轉”還是“加速下跌”，還無法明確，處於博弈狀態。

開源證券就指出，當前的挖掘機銷量下滑，反映出基建投資回落趨勢和房地產新開工偏弱的趨勢。而基建投資和房地產開工的資料，則與國家房地產信貸政策、地方專項債規模等密切相關，其下半年的表現，需要更多的資料和訊號來驗證。

04 寫在最後

對於投資者而言，持續押注一家兩年暴漲5倍，且位於週期高位的週期股來說，如果押注錯誤，就要面對長達數年的週期觸頂之後，長達數年的週期性下滑。

衡量潛在的風險和收益，買入三一重工可能並不是划算的投資：潛在風險高於其他弱週期品種。一旦確認了週期下行，將會開啟持續多年的業績殺+估值殺。

也正因為如此，三一重工的股價至今也沒有隨其他優秀公司一樣出現大幅度的反彈，投資者的謹慎，被真實地寫進了K線裡。